양허(洋河)의 수수께끼

글: 재신<신세기>

 

2012년 10월 18일, 시가총액이 구이저우 마오타이의 바로 다음가는 백주의 신귀족 양허주식이 주식환매의 장기계획을 발표했다. 그러나 통상적으로 대주주이 회사에 대한 신뢰를 드러내는 것이어서 호재가 되어야할 환매계획에 대하여 이번에 시장에서는 양허주식의 '음모'라고 의심하는 눈초리가 만만치 않다.

 

왜냐하면 다음 달, 즉 양허주식이 상장한지 만3년이 되는 때이므로, 대주주의 거액양도제한주식의 양도제한이 풀리게 된다. 양도제한이 풀리는 주식의 가격이 약 450억위안이나 된다. 이러한 때 환매계획을 내놓은 것은 현재의 높은 주가를 유지하거나 끌어올리려는 것이 아닌가? 대주주와 경영진들의 주식매각을 위한 사전정지작업이 아닌가?

 

역사적으로 보면, 양허주식의 주식매각누적금액은 수십억위안에 달한다. 금년 9월, 양허주식은 주식매각금액랭킹의 상위를 차지하고 있다. 이는 경영진과 원시주주들의 주식처분의사가 강렬하다는 것을 말해준다.

 

"양허의 경영진은 모두 주식을 가지고 있다. 주식가격을 높일 이유가 있고, 실적에도 거품이 끼어있을 수 있다. 그러나, 양허의 마케팅은 확실히 그들의 핵심경쟁력이다." 상해의 한 PE 책임자는 양허주식을 이렇게 평가한다.

 

시장가치가 일찌감치 브랜드가치가 분명히 더높은 우량예를 추월하여, 양허주식은 최근들어 급상승하는 실적 그리고 더욱 급상승하는 주가로 사람들에게 의심의 눈초리를 받고 있다.

 

투자업계에서는 백주산업이 전체적으로 과대평가된 것이 아니냐는 의심이 있다. 양허주식의 신화가 가장 먼저 타격을 받게 되는 것이 아닐까?

 

만일 사람들의 마음 속에 있는 백주브랜드의 랭킹을 따진다면, 마오타이와 우량예가 1선이고, 양허는 기껏해야 후기지수일 것이다.

 

한 보험기구의 투자책임자는 이렇게 말한다. 우량예는 많은 연합경영공장이 있다. 그래서 생산능력이 구이저우 마오타이보다 높다; 구이저우 마오타이는 비교적 전통적이도 대외확장을 하지 않았다. 다만, 이것은 구이저우 마오타이에는 성장공간이 더욱 크다는 것을 의미한다. 양허주식의 굴기는 실제로 구이저우마오타이, 우량예의 천하를 뒤흔들어 놓았다.

 

2011년, 양허주식의 영업수익은 127억위안으로 백주업계의 3위였다. 그러나 시가총액에서는 우량예를 추월하여, 구이저우 마오타이의 바로 뒤를 잇는 제2대 백주주식이 된다.

 

양허주식은 장쑤 쑤첸에 위치하고 있다. 2009년에 4500만주를 발행하여 상장한다. 상장이래, 양허주식은 사람들이 깜짝놀랄 실적신화를 내놓는다. 원래의 백주1등급 브랜드의 서열을 뒤흔들어 버렸다.

 

양허주식의 판매수입은 2005년의 6.84억위안에서, 2012년 3분기말에는 140억위안으로 늘었다. 연평균복합성장율이 63%에 이른다

 

2005년에서 2011년까지 7년동안, 양허주식의 순자산수익율의 평균복합성장률은 51%이다. A주에서 랭킹 1위이고,구이저우 마오타이의 33%보다 훨씬 높다.

 

그러나, 양허주식의 70%의 판매액은 장쑤성내에 분포되어있다. 지역성이 아주 강하다. 장쑤쑤탕당주식품유한공사의 총경리인 천궈수오에 따르면, 2011년 장쑤성 백주시장은 420억위안 정도인데, 양허주식은 160억위안을 차지하여 약 38%를 점한다.

 

양허주식의 판매실적이 비약적으로 성장하면서, 양허주식의 2급시장에서의 주가는 더욱 비약적으로 뛰었다.

 

2009년에 상장한 이래, 양허주식의 주가는 직선으로 상승한다. 상장첫날의 87.90위안에서 2010년 11월 22일의 종가는 300위안에 가까워진다. 시가총액은 1년안에 3배나 뛰었다.

 

그러나, 2011년부터, 양허주식의 주가는 계속 하락한다. 2010년 11월 22일과 비교하면,주가는 이미 근 200위안 하락했다.

 

양허주식의 조정과 전체 백주업계의 조정은 같이 진행되었다. 백주주식은 주기에 방어하는 품종이다. 그러나 이번에는 상황이 다르다.

 

2008년 글로벌경제위기이후, 백주업계는 매월 20% 내지 30%의 하락을 겪었다. 그러나 곧이어 4조위안의 경기부양정책이 나오면서, 백주는 반전을 이루고 2011년까지 계쏙 상승한다.

 

2011년말, 조수가 빠지고, 경제는 바닥으로 떨어진다. 고급백주는 찬기운을 느낀다. WIND의 통계에 따르면, 2012년 10월 31일이전의 3개월간 선완의 백주주식 낙폭은 1.63%이다. 그러나 A주는 같은 기간 1.1% 상승했다. 처음으로 소위 '방어주'의 특징을 나타내지 못하게 되었다.

 

비록 평가금액이 하락하더라도, 백주업계의 시가총액은 여전히 고처불승한(高處不勝寒)이다. 10월 30일, 구이저우마오카이의 시가총액은 2538억위안이고, 양허주식의 시가총액은 1294억위안이다. 철강제1주인 바오강의 시가총액이 807억위안에 불과하다. 마오타이의 주가는 바오강의 3배이다. 양허주식은 바오강의 1.6배이다. '술을 마시는데 의지해서는 강국을 만들 수없다" 한 기금매니저의 말이다.

 

초상증권 연구개발센터의 집행동사,소비품연구팀 팀장인 주웨이화는 이렇게 말한다. 금년 2,3분기에 백주의 시장은 조정이 있었다. 그러나 주가는 올랐다. 현재 판매가 올라가니, 일부 대리점은 제품을 내놓지 않고, 주가는 오히려 내렸다.

 

시장의 양허주식에 대한 최대의 의심은 바로 그 업적이 허위가 아니냐는 것이다. 한 백주업계의 인사는 말한다. 양허주식의 실적은 그들의 핵심경쟁력에서 왔다고. 마케팅이 강하다. 이것은 백주를 잘 만든다는 것이 아니라, 이 방식으로 다른 사업을 하더라도 반드시 성공할 것이라는 것이다.

 

양허의 시장부 한 직원은 이렇게 말한다. 양허는 종단채널의 관리능력이 있다고. 그에 따르면, 일찌기 국유주류기업은 모두 1개성에서 1개의 대형대리상을 찾는다. 이렇게하여 그 대리상이 1개 성 또는 구역의 건설을 책임진다. 공장에서는 한 두명의 업무인원을 파견하여, 대리상에게 대금을 송금하라고 독촉한다. 그러나 대리상이 말단채널을 건설하는 것을 돕지는 않는다. 양허는 공장, 대리상, 말단, 소비자의 네 단계이 구조가 비교적 편평하다. 양허는 업무인원을 파견하여 대리상의 개발과 말단채널의 개척을 도와준다.

 

"우리는 시장을 철저하게 판다. 말단을 장악한다. 당연히 마케팅비용은 많이든다." 양허 시장부의 한 인사가 한 말이다.

 

그외에 양허는 구조를 아주 중시한다. 제품구조와 구역구조를 포함하여. 제품분야에서, 최초의 하이즈란(海之藍)에서 고급의 멍즈란(夢之藍), 쑤지우(蘇酒)까지. 지역은 점차 장쑤에서 허난, 산동, 저장으로 넓혀갔다.

 

양허의 2011년도 재무제표를 보면, 22개성급시장에서 연간판매액이 억위안이 넘는다. 억위안이 넘는 현급시장은 2010년의 4개에서 33개로 증가했다. 허난성은 판매액이 10억위안이 넘어선 최초의 성외시장이 되었다. 동시에, 장쑤성내에서 연간 판매액의 성장율이 58.07%에 이르렀다.

 

광파기금의 투자총감인 주핑은 자신의 블로그에서 이렇게 썼다: 양허의 이념은 술은 섞어서 만드는 것이다. 기본술의 품질이 괜찮고, 섞는 기술을 제고하면, 어떤 제품도 만들어낼 수있다. 관건은 마케팅이다. 왕라오지가 그렇게 잘한 것은 자둬바오가 잘 팔았기때문이다. 양허가 믿을 수없을 정도의 속도로 발전한 것은 콜라를 파는 것처럼 백주를 팔았기 때문이다.

 

한 백주업계의 인사는 이렇게 말한다. 양허의 전체 도수는 비교적 낮다. 기본술의 소모량도 상대적으로 적다. 단위당 기본술의 가치실현이 비교적 높은 것이다. 이것은 실제로 백주업계에 대한 전체적인 의문을 품게한다: 섞어만들기.

 

양허의 2009년도 재무제표를 보면, 양허의 선급금중 가장 많이 지급된 곳이 이빈우량예주류판매유한책임공사이다. 수치에 따르면 양허는 우량예에 5800여만위안의 주류매입비를 지급했고, 선급금이라고 표시했다.

 

2012년 4월, 쓰촨의 <화서도시보>의 보도에 따르면, 양허는 쓰촨 고현에서 산주 4만톤을 구매했다. 5월, 양허는 주주에 양허기본주 구매문제를 설명한다.

 

"최근 몇년간 매년 원주의 생산량이 대폭으로 증가했다. 현재 기본주의 생산능력은 전국동종업계의 1,2위이다. 회사의 기술개조 확장프로젝트는 내년에 전면적으로 생산목표에 도달하고, 생산능력은 추가로 늘어날 것이다. 회사자신의 양주기지로 시장에 대한 공급을 보장할 수있다. 소량의 외부구입기본술은 개별화제품의 필요에 맞춘 것이다." 양허주식의 동사장인 장위바이는 실적발표회에서 이렇게 말했다.

 

백주업계 내부에서 이처럼 기본주와 산주를 구매하는 현상은 보편적이다.

 

일부 동북지방의 옥수수주정공장에서는 자신의 주정이 대량으로 쓰촨에 팔린다고 말한다. 쓰촨의 기본술 혹은 산주는 다시 양허로 흘러들어간다. 분주의 판매대리상은 이렇게 말한다. 우량예는 분주에서 기본주를 사간다고.

 

기본주를 사가지 않기 때문에, 2급시장에서 구이저우 마오타이는 인기를 끈다. 통상적으로 구이저우 마오타이의 품질이 더욱 보장된다고 보는 것이다.     

 

양허 시장부의 인사는 이렇게 말한다. 기본주를 구매하는 것은 서로 다른 술을 하나로 융합시킨다. 기본주는 대량으로 살 수 없다. 가끔 조미의 원료로 쓸 뿐이다.

 

"우리는 우량예가 소재한 지역에서 일부 기본주를 구매한다. 섞는 것도 일종의 기교이다. 모든 백주는 섞은 것이다. 다만, 다른 사람들은 왜 만들어내지 못하는가?" 양허의 인사가 한 말이다.

 

백주기업의 판매대리상에 있어서 백주판매는 수입의 일부분일 뿐이다. 2급시장도 판매상들에게 충분한 영리공간을 준다.

 

2012년 10월 31일이 시가총액에 따르면, 양허의 총시가총액은 211년 영업수익총액의 10배이다. 이것은 판매상들이 1위안의 술을 구매할 때마다, 양허의 시가총액이 10위안 늘어난다는 말이다. 주가가 높을때는 이 비율이 12배에 이르렀다.

 

이것은 판매상들이 실제판매시장과 주식시장에서 동시에 돈을 버는 원인이다. 양허주식은 가장 전형적인 사례이다.

 

회사의 공고를 살펴보면, 양허의 대리상 즉 회사의 5대고객은 비교적 안정적이다. 그리고 구매비율은 백주업계내에서 높은 편이다. 구이저우 마오타이의 2011년 5대고객의 영업수익은 겨우 4.91%이다. 양허는 같은 기간 12.18%였다.

 

"이처럼 5대고객의 판매비율이 지나치게 높다. 그러나 받아들일만하다. 우량예는 양허보다 높다. 판매상들이 주식투기를 하는 것은 오히려 이해할 만하다. 술이 잘 팔리므로, 주식을 투기하는 것이다. 안될 것이 무엇인가?" 한 애널리스트의 말이다.

 

양허가 쐉꺼우를 인수하는 과정에서, 시장은 양허 경영진의 2급시장에서의 행위에 의문을 나타냈다.

 

2010년 5월, 쐉거우주업의 총경리를 지낸 리펑윈과 쐉거우의 또 다른 경영진은 양허로 와서 일하고 있다.

 

나중에 2011년 2월이전에, 양허주식과 쐉거우주업의 총경리등 경영진은 인수계약을 체결했다. 그리고 2011년 2월 17일 리펑운에게 구매대금 6800여만위안을 지급했다. 그날 오후 마감후, 리펑윈을 포함한 전 쐉거우주업의 10명의 경영진은 대량거래의 방식으로 양허주식의 주식을 구매했다. 어떤 사람은 리펑윈등이 인수한 양허주식은 상장회사 경영진으로부터 나온것이고, 자금은 한바퀴 돌아서 다시 양허로 흘러들어갔다고 의심한다.

 

이런 방식으로, 제3자배정방식이 아닌 방식으로 인수하는 것은 지분을 희석시키지 않고, 주당 수익을 늘일 수 있다. 증감회에 보고하고 승인받을 필요도 없다. 그리고 리펑윈등은 양도금지기간도 적용받지 않으므로 언제든지 현금화할 수 있다.

 

리펑윈은 매수후, 호재가 나오면 자주 팔았다. 리펑윈은 단기거래로 100여만위안의 수익을 올렸다. 그러나, 그후 회사에 납부했다.

 

회사는 말했따. 이펑윈이 양허에 와서 부임한 후, 회사경영층의 정보를 알지 못했다. 그래서 내부자거래는 아니다.

 

"서로 다른 회사는 서로 다른 전략이 있다. 구이저우마오타이는 엄격한 판매상관리제도가 있고, 판매를 잘 못하면 판매자격을 박탈한다. 양허는 판매상의 담보금액을 늘인다. 이것도 정상적인 일이다." 한 주류애널리스트의 말이다.

 

"대리상들의 양허의 성장에 대한 기여를 배제할 수없다. 판매상은 확실히 술판매와 주식투기로 이중수익을 얻었다. 그러나 상장회사와 판매상의 관계는 뭐라고 말하기 힘들다." 또 다른 업계인사의 말이다.

 

2급시장의 수익외에, 양허와 대리상간의 자금왕래도 아주 빈번하다.

 

한 애널리스트는 이렇게 말한다. 은행, 주류기업, 대리상은 확실히 일종의 자금사슬관계가 있다. "주류기업은 대라상에게 판매목표를 주고, 은행은 판매상에게 자금지원을 해준다. 만일 판매상이 대출금을 갚지못하면, 은행은 술가격을 할인해서 담보로 잡는다. 그러나 주류기업은 상환책임을 부담하지 않는다." 이 애널리스트의 말이다.

 

양허의 시장부 인사는이렇게 말한다. 양허는 대리상에게 담보대출을 해준다. "만일 그들에게 자금이 부족하면, 우리는 그들에게 담보를 준다. 다만 우리와 합작하는 은행과 대리상에게 대출해준다. 한번 뛰어다니면 이천만위안가량을 대출받는다." 양허의 시장부 인사의 말이다. "그들은 모두 돈이 부족하지는 않다."

 

더욱 시장에서 의심을 하는 것은 양허가 대량의 은행이재상품을 보유하고 있다는 것이다. 그러나 최종목적지는 불명확하다.

 

양허주식의 2012년 9월 4일자 공고를 보면, 양허는 과거 12개월간 누적항 은행이재상품을 구매해서 만기도래하지 않은 것이 합계 27억위안이다. 순자산의 27.25%에 이른다. 이 비율은 전년동기와 비슷하다.

 

양허는 왜 이렇게 높은 비율로 은행에 자금관리를 위탁했을까? 이런 위탁관리의 증가는 마치 양허의 대리점 보증금비율이 늘어나는 것과 비슷하다.

 

대리상의 보증금은 재무제표에서 기타미지급금으로 표시되어 있다. 2009년 6월 30일부터 양허의 기타미지급금은 2006년의 수치보다 544% 늘었다. 2008년과 비교하면 57% 늘었다. 이같은 기타미지급금은 높은 비율로 증가했다.

 

바오강주식등 국내상장회사의 1회적인 주식환매계획과 달리, 양허주식이 이번에 내놓은 주식환매장기계획은 A주에서 처음있는 일이다.

 

양허주식은 동사회에서 전년도 상장회사 주주에 귀속되는 순이익의 20%의 범위내에서, 회사의 당시 재무상황과 경영상황을 결합하여 주식환매자금총액의 상한을 확정한다. 이는 두 기로 나누어 집행된다.

 

양허주식은 공고에서 이렇게 말했다. 상설적인 주주이익회수매커니즘을 만들고, 회사주주분배방식을 만드는 것이 회사의 앞으로 장기간 견지할 정책이다.

 

공고에 따르면, 장기환매계획에서 환매가격을 확정하는 원칙은 전년도 비경상손익을 공제한 후 상장회사 주주에귀속되는 주당수익을 기초로 하여, 국내 A주 백주업계 상장회사의 정태PER이 평균수준을 참고하고, 상술한 주당수익과 정태PER에 근거하여 환매가격의 기본수치를 확정한다. 양허주식은 다시 이 환매가격을 기본수치로 하여, 회사 당시의 재무상황과 경영상황을 결합시켜, 주식환매의 가격구간을 정한다.

 

즉, 가격의 확정은 회사 자신이 가치평가수준과 동종어볘 가격수준으로 확정한다. 맞으면 환매한다. 금액의 확정은 순이익의 일정비율로 하고, 돈이 얼마 있으면 상응하는 일을 한다.

 

환매는 한편으로 주가를 유지하는 것이지만, 다른 한편으로는 분배이다. 세금을 내지 않으면서.

 

2011년, 양허의 모회사주주에 귀속된 순이익은 40억위안이다. 20%의 비율이면 초보적으로 환매금액을 8억위안이라고 잡을 수 있다.

 

외부에서는 주목하고 있다. 상장때부터, 기업직원은 쑤첸시 란텐과 란하이무역이 상장화사의 24.44% 주식을 보유하고 있었다. 회사경영진, 핵심인원이 2급시장에서 보유하고 있는 회사주식의 수량이 비교적 크다. 이런 매커니즘의 좋은 점이라면 회사에 힘을 합쳐준다는 것이고 나쁜 점이라면 주식매각이 동력이 언제든지 존재한다는 것이다. 특히 주가가 이미 너무 높아졌다고 인식되는 오늘날에 있어서는.

 

공개된 자료에 다르면, 금년 9월, 양허주식의 제5대주주인 난통종예투자공사는 217만주, 2.6억위안을 매각했다.

 

11월 6일, 양허주식의 약 3.75억주가 양도금지에서 해제된다. 모두 원시주주의 매각제한주식이다. 각각 지배주주인 양허집단을 포함한 몇몇 대주주가 보유하고 있으며, 회사전체 주식의 34.75%에 상당한다. 시가총액은 약 476억위안에 이른다.

 

공고에서 공표한 주식환매의 목적에 대하여, 투자자들은 경영진들들이 보유주식을 매각하는 것을 감추려고 하는 것이 아닌가 의심하고있다.