중국기업IPO (III): 상장의 장애물

글: 상계 

 

대다수의 기업에 있어서 IPO는 아주 힘들고 기나긴 여정이다. 기업은 증감회에 자료를 제출하기전에 3년의 보도기(輔導期)를 거쳐야 한다. 그리고 기관들에 전기비용 및 기업이 상장을 진행하기 위한 각종 조정에 필요한 거대한 무형비용을 부담하여야 한다. 문까지 한발짝을 남겨놓은 상태에서 신청을 포기하면, 통상적으로 회복할 수 없는 헛점이 나타났을 때 어쩔 수 없이 포기하는 것이다.

 

프로세스를 보면, 중개서비스기구선정, 실사, 기업지배구조조정, 보도비안 및 공고, 주식IPO신청수리, 면담, 질문, 피드백회의, 사전공시, 초심회, 발심회, 자료완성, 회후사항, 발행비준등 수십단계를 거쳐야 한다. 발심위단게에서, 매년 통과기업이 200-300개이다. 회의통과비율은 70%-80%이다. 초심에 들어간 기업은 700개나 된다. 증감회가 이미 수리한 기업은 일찌감치 1000개를 넘었다. 현재의 IPO속도로 보면, 반이상의 기업은 상장의 길을 완성하지 못한다.

 

한딩자문의 분석보고서에 따르면, 2012년 상반기, 기업이 부결된 원인은 주로 다음과 같다: 관련거래와 동업경쟁; 미래영리능력에 대한 의문; 기업이 모집자금투자프로젝트에서 계획한 생산능력의 미래소화능력을 설명하지 못하는 것; 기업재무수치의 진실성 및 기타 공개정보의 질; 기업이 사회보험, 세수등 법규를 위반한 것 등이다. 사실상, 자그마한 하자 하나라도 기업이 절극침사할 수 있는 급소가 될 수 있다.

 

IPO과정에서 차이넥스트를 예로 들면, 기업의 평균심사주기는 80일가량이다. 그러나 기업은 '장사진'을 서 있는 기간이 아주 길다고 느낀다. 주로 신청서류가 멈춰있는 기간이 길기 때문이다. 멈추는 기간은 주로 기업의 자료수정, 의견회신의 지연, 회신의견의 질이 떨어지는 것, 고발서신의 조사등 여러가지 요소와 관련되어 있다.

 

그중, '고발서신'과 '매체폭로'와 같은 의문제기형의 정보는 왕왕 기업의 발목을 붙잡는다. 예를 들어, 차이넥스트가 열린 이래로 증감회 차이넥스트는 모두 200여통의 고발서신을 받았다. 100여개기업이 관련된다. 이는 1/4의 심사기업이 고발되었다는 것을 의미한다. 고발과 의문제기에 대하여 관리감독부서는 아주 중시한다. 증권회사에 조사를 요청하고, 조사기간이 때로는 아주 길어진다.

 

최신의 사례는 하이텐장유(海天醬油)이다. 2012년 5월 24일, "760톤의 공업염수를 구매하여, 만상자이상의 장유를 제조했다" 는 소식이 IPO 마지막 단계에 있던 포산하이텐조미품회사의 목숨을 간당간당하게 만든다. 그날 오후, 하이텐은 미니블로그에 긴급공고를 발표하고, 이 사건은 하이텐과 무관하다고 발표한다. 하이텐은 혐의대상회사에 여하한 제품을 위탁한 적이 없고, 하이텐의 원재료는 모두 엄격한 선별을 거치며, 사용되는 소금은 모두 식용정제염이라고 강조했다. 다행히 포산 가오밍구정부가 긴급기자회견을 열고, 공개적으로 문제가 생긴 웨이지조미식품회사는 하이텐과 아무런 관계가 없다고 밝혀준다.

 

최근 들어, 상장절차에 들어간 기업에게 발생하는 일련의 위기는 이미 계속 증명한다. 원래 사람들이 관심을 가지지 않았던 회사가 상장때문에 순식간에 위기사건에 말려든다.

 

<멍뉴내막>이라는 책에 따르면, 멍뉴회사의 주장에 의할 때 2003년 10월부터 2004년 상반기 멍뉴의 상장전날까지, 회사는 연속하여 모함을 받는다. 주요한 경쟁상대방인 액체우유부서책임자는 북경웨이완(未晩)회사에 490여만위안을 지급하고, 멍뉴에 불리한 유언비어를 퍼트리게 했다. 공안기관의 수사에 따르면, 그가 실시한 5차의 행동가운데, 전국 11개성회도시의 평면매체 및 네트워크에 백편이 넘는 멍뉴유업을 깍아내리는 글을 발표했다.

 

2012년 4월초, 룽신(隆鑫)동력, 샨시친바오(陝西秦寶), 화찬광전(華燦光電)등 상장준비기업은 IPO신청전에 '배팅협의'를 한 것이 드러났다. '배팅협의'의 리스크가 다시 한번 여론의 도마에 오른다.

 

국내기업 IPO과정에서 배팅협의가 숨어있는 것은 이미 뉴스거리도 아니다. 이전에 세상을 떠들썩하게 했던 타이즈나이사건에서 자본과 맹목발전의 이중유혹하에, 타이즈나이는 '배팅합의'라는 고과(苦果)를 삼킨다. 배팅협의에 관련된 회사의 명단에는 멍뉴, 비구이위안, 중신타이푸, 화룬집단....이들 협의는 겉으로 보기에 기업이 발전에 필요한 자금을 획득했지만, 그 배후에 숨어있는 불확정성은 왕왕 기업미래의 발전에 위험한 매복을 깔아놓는다.

 

3월 8일, 증감회는 룽신동력의 주식모집설명서를 공시하며, 회사는 일거에 12개의 기관투자자를 끌어들이고, 그의 40%지분을 양수한다. 자신의 이익을 보호하기 위하여, 이들 기구는 롱신동력에 지분참여할 때, 대부분 조건이 가혹한 배팅협의를 체결했다.

 

그러나, 업계인사에 따르면, 롱신동력은 이미 IPO비준을 획득했다. 그래서 배팅합의의 리스크가 많이 낮아질 수 있었다. 그러나 롱신동력과 유사하게 운용하는 배팅협의 매커니즘은 설사 IPO비준을 획득하더라도, 쉽게 각종 지분분쟁과 관련거래를 불러올 수 있기 때문이다.

 

"배팅합의'는 기실 정상적인 상업행위에 속한다. 기업에 인센티브효과를 가져올 수도 있다. 그러나 왕왕 어떤 기업은 자본유치를 하려는 마음이 절실하고, 지나치게 낙관하여, 실제를 돌보지 않고 도박을 한다. 현재 국내의 관리감독정책은 배팅합의에 반대하는 태도를 취한다. 증감회는 IPO기업에 배팅합의가 있으면 반드시 상장전에 깨끗하게 정리해야한다고 요구한다.

 

자본의 유혹에 대하여, 기업이 배팅을 받아들일지 말지는 자신의 실제상황에 비추어 신중히 결정해야 한다. 이익추구는 자본의 속성이다. 일단 장래 기업발전이 예상에 미치지 못하면, 이들 VC는 전혀 봐주지 않고 배팅합의를 이행할 것이다. 기업의 보유자는 아마도 지배권을 상실할 것이고, 심지어 기업이 문을 닫는 리스크도 올 수 있다.

 

모두 알고 있는 바와 같이, 상장은 아마도 '사탄과의 거래"일 것이다. 이것은 CEO로 하여금 장기성장을 희생하는 댓가로 단기주가변동을 주목하게 만든다. 회사의 지배권은 창업자로부터 수천수만의 서로 얼굴도 보지 못한 주주의 수중으로 넘어간다.

 

VC와 앤젤투자자는 아마도 세계를 바꾼다는 말을 입에 달고 다닐 것이다. 그러나 그들의 비지니스모델은 낡은 방식이다. 싸게 사서 비싸게 파는 것이다. 그들이 기업의 평가가치가 올라간다고 생각할 때 투자를 하고, 그후 주식매각을 통하여 고액이윤을 획득한다. 주식투자에서 퇴출까지 VC는 한 기업에 대한 투자주기가 5년이다. 최대한 10년을 넘기지 않는다. 그들은 거기서 수배 심지어 수십배의 투자회수를 기대한다. 그 이후에 회사는 즉시 도산하거나 오래 생존하거나 그들과는 관계가 없다.

 

바꾸어 말하면, VC모델의 기초는 투자자에게 부를 창조하는 것이지 기업을 성공시키는 것이 아니다.

 

다시 Zappos를 보자. CEO인 셰자화(謝家華)는 기업에 대한 통제를 유지하기를 바란다. 그러나 세콰이어 캐피탈의 맥 모리츠를 우두머리로 하는 투자자들은 다른 생각을 가졌다. 2009년, Zappos의 캐치플로우에 대한 우려로, 그들은 셰자화에 압력을 가한다. "만일 실적을 개선하지 않으면, 동사회는 나를 해고할 것이다. 그후에 이윤을 중시하는 새로운 CEO를 임명할 것이다." 결과, 셰자화는 Zappos를 아마존에 팔기로 결정한다. 그는 생각한다. 투자자에 의하여 장악된 동사회와 비교하면, 아마존은 더욱 좋은 관리자이다. 셰자화는 아마도 동사회의 '음모'를 저지할 것이지만, 이는 회사의 독립성을 희생할 것이다.

 

일단, 한 기업이 상장하면, 지속성장의 압력은 계속 늘어나지 줄어들지 않는다. "전통적인 상장기업은 모두 사탄과 거래한다; 네가 나에게 자금을 주면, 나는 영원한 성장을 약속한다." 실리콘 밸리의 IPO컨설턴트인 라이스 바이엘의 말이다. "회사가 하나의 장거를 완성하려고 시도하면, 모든 분기의 업적이 예상에 도달할 때 문제가 나타난다."

 

쑤닝전기가 막 상장했을 때, 장진동(張近東)이 이렇게 솔직하게 말한 바 있다: "자본시장의 운영과 결과에 대하여 나는 잘 모르겠다." 주신리(朱新禮)는 말한 바 있다. 자신은 자본시장의 운영에 대하여 초등학생이라고. 이 두 기업가는 절대로 겸허한 것이 아니고 솔직히 말한 것이다. 자본운용의 앞에서, 상장을 경험하지 않은 많은 기업은 아직도 초등하갱이다. 규범적인 회사의 지배구조, 완비된 운행매커니즘, 합법적인 재무제표....

 

상장을 준비하는 기업에 있어서, IPO의 게임규칙은 길고 고통스러운 변화과정이다. 그러나 이 과정에서, 절대로 요행심리를 가져서는 안된다. 반드시 법률에 따라 하나하나 규범행위를 하고, 하나하나 IPO지뢰를 제거해야 한다.

 

기업의 상장은 하나의 시스템공정이다. 기업이 순조롭게 발행심사를 통과할 수있느냐는 여러가지 요소에 따라 결정된다. 예를 들어 기업운영모델, 비니지스모델과 경쟁우세, 자산의 질과 영리능력등이 그것이다. 회사의 지배구조, 미래발전전망 및 기업이 업종리스크과 경영환경변화에 대응하는 능력등이 모두 관리감독부서와 투자자가 주목하는 중점이다.

 

상장 '지뢰'를 만나기 전에, 기업이 먼저 해야 할 것은 바로 기업상장동기라는 이 가장 기본적인 문제에 대답해야 한다. 기업이 왜 상장해야 하는가? 어떻게 해야 상장할 수 있는가? 어디에 상장하는가? 어떻게 상장하는가? 언제 상장하는가? 어느 보드에 상장하는가? 자금조달규모는 얼마가 적합한가? 등등. 이들 문제는 간단해 보이지만, 기실 모든 기업이 다 회답할 수 있는 문제가 아니다. 많은 상황은 IB, 증권회사가 좋게 보는 기업을 자본시장에 내놓지만, 기업가 본인은 상장의 동기에 대해 잘 모른다.

 

그러므로, 상장할지말지의 문제는 기업이 전문적인 팀이 상장의 가행성을 분석해야 한다. 예를 들어 같은업종의 기업은 왜 상장했는가? 우리 기업은 상장해야 하는가? 기업상장은 어떤 좋은 점이 있는가? 융자를 위한 것인가 아니면 지명도를 올리기 위한 것인가. 아니면 시장점유율을 올리기 위한 것인가. 상장의 기본조건을 기업이 어떤 부분을 만족시키지 못하고 있는가? 기업은 어떻게 해결해야 하는가? 기업이 주의할 것은 이 업무를 자신이 완성하는 것이 가장 좋다는 것이다. 혹은 더욱 규범화하기 위하여 외부의 두뇌를 요청하여 회답한다. 상장은 기업의 새로운 이정표이다. 기업가가 맹목적으로 결정해야하는 것이 아니다.

 

모든 기업은 서로 다르다. 상장의 난점도 기업의 역사와 기업상장의 목적에 따라 서로 다르다. 서로 다른 시장은 서로 다른 요구조건이 있다. 상장과정은 하나의 시험이다. 상장신청기업은 자신의 행위를 하나하나 규범화하는 것이 필요하다. 상장에 헛점을 남겨서는 안된다.

 

기업상장의 '지뢰'는 운영모델, 경쟁우세, 자산의 질과 영리능력, 회사지배구조, 미래발전전망, 성장성, 기업의 리스크방어능력등이 포함된다. 이들 문제는 숫자화하기 힘들다. 왜냐하면 발심위의 통과와 부결의 사이에 많은 공간이 있기 때문이다.

 

기업IPO과정의 비계량화지표에 대하여 지뢰제거를 하는 대책에는 다음이 포함된다: 지배구조를 완비하고, 주업을 명확히 하고, 핵심영리능력을 배양하고 형성한다; 재산권관계를 정리하고, 주식개조를 진행하고, 지배구조를 완비하며, 현대기업제도를 건립하고, 중개기과 협력을 강화하고, 적시에 정보를 공시하고 관련거래를 통제하며, 원가수익을 비교하여 최우량융자채널을 선택한다.

 

IPO는 아주 시간이 많이드는 공정이다. 기업성립시간의 장단이 서로 다르고, 실적의 변동도 서로 다르다. 미래영리예측도 편파적이다. 기업은 구체적인 상황에 따라, 집행가능한 상장시간표를 만들어야 한다. 비록 규범화되지 않은 상황이 존재하더라도, 조급해하지 말아야 한다. 그렇지 않으면 새로운 문제가 나타난다.

 

많은 사람들은 "자스제"라는 이 이름을 이미 잊어버렸다. 일찌기 월마트를 추월대상으로 삼은 기업은 2007년 3월 화룬집단에 인수된다. 그리고 화룬완자(華潤萬家)로 개명된다. 이때부터 '역사적 명사'가 된다. 상장배팅에서 자신의 기업이 패배한 후, 전 동사장인 두샤(杜廈)는 솔직하게 말한다: "자스제의 발전은 자신의 믿을만한 자원기초에 건립하지 않았고, 미래상장성공의 예상기초하에서 건립했다."

 

사람들은 항상 말한다. 상장을 위하여 상장하지 말라고. 다만, 중국기업은 왜 여전히 상장을 좋아하는가? 단지 널리 '압박받은' 주식투자자가 아니라, 심지어 기업 자신도 상장은 돈을 끌어모으는 것이라고 생각한다. 돈을 끌어모은다는 말은 단지 조금 힘들고, 거의 원가가 들지 않는다는 것이다. 이것이 바로 중국기업의 자본의 꿈에서 가장 큰 오해부분이다.

 

기업가는 반드시 알아야 한다. 돈을 받는 것은 댓가가 있는 것이다. 채무자본은 채무자본의 이자가 있고, 권익자본은 권익자본의 원가가 있다. 상장준비에도 원가가 있다. 기업이 자본을 도입하는 배후는 지분과 비용의 증가이다. 만일 이들 돈은 기업에 이익을 가져올 수 없다면 기업가는 그저 앉아서 먹기만 하는 것이 될 것이다. 천천히 자신의 부를 먹어치우는 것이 될 것이다. 급진적인 융자전략은 왕왕 많은 기업파산의 중요원인이다. 바로 기업가가 자신의 아이를 팔아버렸기 때문에, 바꾸어 온 것은 작용을 발휘하지 못하는 현금무더기이다.

 

그러나 '아이를 파는 것'은 쉬운 일이 아니다. 기업 IPO융자의 과정은 더욱 발가벗고 거울을 나서는 것이다. 자신을 공개된 확대경에 놓고 보고 시험하는 과정이다. 이 때 기업의 몸에 여하한 약점이 있으면 바로 포착되고 치명적인 상처가 된다.