중국기업IPO (I): 상장하지 못하면 죽는다

글: 상계

“우리는 지금 얼마를 벌 수 있는지는 신경쓰지 않는다. 장래에 자본시장에 가서 대박을 터트릴 수 있느냐를 더욱 중시한다.” 많은 기업의 사장들은 미래의 청사진을 얘기할 때 대부분 똑같은 말을 했다.

십년한창무인문(十年寒窓無人問) 일거성명천하지(一擧成名天下知). 중국기업은 항상 IPO의 환상을 지니고 있다. 그래서 우리는 자주 ‘대학입시’라는 말로 기업상장을 표현하기도 한다. 선저우컴퓨터가 7년의 충격을 겪으면서 연속 3번이나 실패한 후 마침내 IPO에 성공한다. 이에 대하여 매체는 심지어, “범진중거(范進中擧)”라고 우스개소리를 하기도 했다. 그 배후에는 700여개의 상장준비기업이 장사진을 치고 있다.

IPO를 향한 길에서 많은 기업들은 멋있게 통과하여, 소오강호하기도 한다. 적지 않은 기업은 꿈을 안고 나섰지만, 머리에 한 방을 얻어맞고 길바닥에 쓰러지기도 한다. 10년동안, 상장의 길에서 운명한 기업의 명단만도 길다랗게 늘어놓을 수 있다: 자스제(家世界)은 상장에 도박을 걸었지만 실패하여, 자산을 매각해야했다; 타이즈나이(太子奶)는 배팅계약으로 인하여 경영권을 넘겨야 했다; 최대의 염색기업인 저장장룽(江龍)은 상장을 위하여 천문학적 채무를 지고는 무너져 버린다; 완더라이(萬德萊)는 맹목적으로 주업을 바꾸어 상장하고자 했다가 결국은 시장의 버림을 받는다; 상장실패후 ITAT는 부득이 팔을 자르고 점포를 폐쇄했다…일찌기 명성을 떨치던 이들 이름들도 상장의 도중에 절극침사(折戟沉沙)하고 말았다. IPO는 “성공하지 못하면 죽는다(不成功, 便成仁)”의 길이 된 듯하다.

중국기업에 있어서, 사람들이 보는 것은 “일거성명”의 광환이다. “십년한창”의 과정은 보지 않는다. 자본조급증의 배경하에 기업은 조건이 되면 상장하지만, 조건이 되지 않더라도 조건을 만들어 상장하려 한다: 재무조작, 과도포장, 팔방채무, 맹목확장을 한다. 나중에 훙수가 밀려오고 주가가 일락천장하더라도 경영진은 현금을 챙겨서 떠나면 된다. 그 결과 머리를 너무 굴리다가 오히려 당하여 목숨을 잃는 경우가 생긴다.

기업이 IPO를 최종목표로 삼다보니, 중국주식시장은 악순환이 계속된다. ‘현금인출’을 막기 위하여, 2012년 7월 17일, 천만주식투자자들은 인터넷에서 서명운동을 벌인다. 증감회에 신주발행중지를 요청하고, IPO중지를 요청한다. 중국은 어떤 상장회사를 필요로 하는가? 우리는 당신이 돈을 얼마나 모아가든 신경쓰지 않는다. 문제는 바로 그 이전에 네가 도대체 얼마의 돈을 벌 수 있느냐는 것이다.

그렇지 않으면 너를 무너뜨리는 것은 IPO의 길에서 만나는 각종 장애가 아니라, 자신의 몸에 달라붙은 “마귀”일 것이다.

상장의 종이 울릴 때, 대형 스크린의 주가가 붉은 색으로 바뀌어 위로 올라갈 때, 이모(李某)는 안도의 숨을 내쉰다. 거의 모든 사람들은 그가 순식간에 수억위안의 부를 거머쥐었고, 이제 말년을 편하게 보낼 수 있겠다고 생각했다. 그러나, 그 자신은 알고 있었다. 그 때부터 회사동사장으로서 그는 개인파산의 위기를 막 벗어났다는 것을. 회사가 상장된 후, 그는 더 이상 상장과정에 남겨진 재무의 구멍을 메울 수 없다는 걱정을 하지 않아도 되게되었다.

국내IPO자문기구인 한딩(漢鼎)이 제공한 연구보고서에 따르면, IPO장거리경주에 참여한 수백개의 기업가운데, 금년 상반기에 모두 27개의 기업이 쓰러졌다. 2011년에는 이 숫자가 77개였고,2010년에는 62개였다. IPO실패의 배후에는 잠재적인 억만장자가 거액을 잃은 아픔이 있으면서, 더욱 큰 곤경은 심지어기업의 파산도산의 리스크가 그들에게 다가가고 있다는 것이다.

이모는 태양광전지 부품회사의 동사장이다. 2년여의 상장준비후, 마침내 금년 상반기에 선전거래소의 중소기업보드에 상장했다. 상장의 지난한 과정을 회고하면서 이모에게 가장 깊이 느껴지는 것은 모두 그가 상장하여 떼돈을 벌게 된다는 것을 알았을 때, 모든 사람들이 와서 파이를 나눠먹으려고 했다는 것이다. 더욱 중요한 것은 이들 대부분은 모두 “말할 수 없는 비용”이라는 것이다. 그저 회사동사장 개인이 부담할 수밖에 없는 비용이다.

이모는 말한다. 이들 비용이 가장 핵심지출은 재경공관비용이다. 이 비용만 600여만위안에 이르렀다. 일반적으로 상장회사 IPO때의 재정공관비용은 400만위안 내지1000만위안이다. “소위 재경공관비용이라는 것은 기실 매체관계를 처리하는 것을 말한다. 몇 개의 증권신문의 비용은 주간사계약에서 공제할 수 있는 것을 제외하고 나머지 비용 대부분은 매체의 각 중요인물을 찾아야 한다. 어떤 때는 광고를 하고, 더 많은 것은 현금이다. 이는 말할 수도 없고, 말해서도 안되는 거액의 비용이다.” 이모의 말이다.

이외에, 각급정부의 상장준비회사에 대한 인허가를 위해서도 큰 지출이 든다. “현재 국가는 중소기업을 많이 지원하고 있다. 그러나 정부비준이 필요하면 모두 손을 써야 한다. 어떤 때는 보통의 자격을 신청하는데도 수십만위안이 든다. 그리고 반드시 성공하지도 않는다.” 이모의 말이다. 이들 비용은 회사에 기장할 수가 없다. 2년의 기간동안 시정부, 구정부등 각급정부의 관련부서의 ‘관심’을 받고, 업종협회의 ‘조사연구’등을 받았다. 선물을 보내는 것은 불가피하다. 재무제표를 제대로 유지하기 위하여, 어떤 경우에는 기장할 수가 없다. 비록 건별 비용이 그다지 크지는 않지만, 장기간 계속된 비용이 적지가 않다.

그래서, 상장전에 이모는 근 2000만위안의 개인재무상의 채무가 생겼다. 그는 각 사람들에게 찾아다니면서, “우리가 번 것은 다 고생하며 벌어들인 것이다. 이렇게 돈을 쓰는 것은 감당할 수 없다. 방법을 강구해서 일부 비용을 회사가 분담하게 하면 안되겠는가? 그러나 상대방은 말한다. 너희 회사의 최근 1년 이윤이 4000여만위안인데, 비용을 일부 부담하고나면, 이윤이 성장하지 못하고 심지어 하락하게 된다. 그리고 생각해봐라. 지금 이윤을 조금 늘이면, 25배의 PER로 계산하면 상장후에 너의 평가금액이 24위안이 늘어나는 것이다. 아무리 돈이 궁해도 이를 악물고 버텨라. 생각해보니 이치에 맞았다. 그래서 친척들에게 돈을 빌렸는데, 연이율이 15%이고 기간은 1년이었다.”

“나는 2003년 창업할 때, 첫 4년은 계속 결손이었다. 중간의 2년은 손익균형을 이루었고, 돈을 번 것은 최근 3,4년의 일이다. 나는 농촌이 가난한 집안 출신이다. 집안에 무슨 배경도 없다. 최근 4년동안 모두 합쳐서 겨우 3000만위안을 벌었다.” 이모는 그제서야 알았다고 한다. “어떤 기업은 상장에 두 번이나 실패하고도 계속하여 상장하려고 애쓰는 것은 그 사장이 실제로 상장에 인질로 잡혔기 때문이다.” 사실상, 상장과정에서 거액의 숨은 비용은 대부분 제조업출신 동사장의 개인 재산을 삼켜버린다. 많은 사람들은 심지어 파산지경에 처하기도 한다.

IPO가 되지 않으면 파산에 직면하는 것은 아마도 동사장일 것이다. 그러나 IPO의 보수가 없으면, 파산하는 것은 아마도 증권회사일 것이다. 거대한 IPO의 파이 배후에 전체 IPO과정의 이익체인이 있다.

IPO의 삼검객중에서 IB가 주인공이다. 회계사와 변호사는 조연으로 IB를 따라 강호를 누빈다. 증권회사책임자가 전면적으로 조정하고, 회계사는 감사를 책임지며, 평가사는 평가를 책임지고, 변호사는 법률업무를 책임진다. “이런 우스개가 있다. IPO업무에서 IB는 사람을 속이고, 변호사와 회계사는 사람들에게 IB가 너를 속이는 말이 진짜라고 얘기해주는 책임을 맡는다.” 선전의 한 IPO변호사의 말이다.

633개의 IPO에 성공한 회사의 통계에 따르면, 2009년이후, 65개의 IB가 309.18억위안의 수입을 올렸고, 50개의 회계사사무소가 19.4억위안의 감사수익을 올렸으며, 114개의 변호사사무소가 8.5억위안의 법률서비스수익을 올렸다.

또 다른 한편으로, PE는 IPO과정에서 무시할 수 없는 또 다른 큰 역량이다.

투자프로젝트에 대하여 PE와 IB는 상호 보완하며 ‘이익을 같이 누린다’. 만일 IB가 먼저 프로젝트를 발굴하였는데, 상장회사에 증자의 필요가 있는 경우 주간증권사는 왕왕 회사에 자신이 잘 아는 PE를 소개시켜준다. 이렇게 하면 첫째 프로젝트소개료를 받을 수 있고, 상호 프로젝트를 주고 받을 수 있게 된다.

한 PE의 인사는 솔직하게 말한다. 증권회사는 관계가 좋은 PE의 사업을 돌봐주기 위하여 상장준비회사를 속일 수 있다. 상장하려면 지분구조를 개선해야 하고, 회사지배구조를 완비해야 하는데 PE를 전략투자자로 영입해야 한다고. 그리고 이어서 일부 PE를 상장준비회사에 소개시킨다. 이렇게 하여, IB, 증권회사 및 PE의 관계는 더욱 긴밀해진다. 주간사의 지위도 더욱 공고해진다.

왜 갈수록 많은 사람들이 PE로 몰리는가. 한 업계인사는 이렇게 말한 바 있다. 만일 1억위안의 자금을 10개 프로젝트에 투자하였는데, 마지막에 2개 프로젝트만이 성공적으로 상장하였고, 투자회수율이 20배라면, 2개 프로젝트의 수익은 2억위안이다. 1억위안은 10개프로젝트의 원가를 회수한 셈이고 1억위안을 번 것이 된다. “투자프로젝트의 성공적인 상장은 고수익을 얻게 돈다. 실패한 프로젝트의 손실을 메꿀 수 있을 뿐아니라, 나머지가 다른 업계의 수익보다 높을 것이다. 이것이 바로 PE의 특징이다.”

현재, 중국 IPO의 전형적인 이익사슬은 이렇다: 최후방은 실업자본, 앤젤투자, PE/VC, 전격인수자등이고, 발행인이 가장 핵심적인 엔진이다. 중간은 각종 중개기구이다: 증권회사, IB, 회계사, 변호사사무소, 자문회사등; 전방에는 재경공관, 신주인수기관등이고 가장 말단은 최후로 매입하는 개미투자자이다.

이것이 바로 IPO폭리의 생태사슬이다. 기업경영외부의 이런 이익사슬은 무수한 부의 신화를 창조해냈고, 많은 기업의 IPO병을 만들어냈다.

최근 징동(京東)과 쑤닝(蘇寧)의 e비지니스가격대전에서, 류창동은 이런 미니블로그의 글을 남겼다: “막 여러 주주와 회의를 마쳤다. Capital Today, Bull Capital, KPCB, 세콰이어 캐피탈, 타이거 펀드, DST등 주요주주는 모두 참가했다. 모두 쑤닝을 치는 일을 알고 있었다. 나는 이번 전쟁은 많은 현금이 소모되는데 너희는 어떤 태도인지 물었다. 한 주주가 말했다: 우리는 돈있는 것빼고는 아무 것도 없다. 안심하고 싸워라. 죽을때까지 싸워라!”

인정하지 않을 수 없는 것은 지금의 비지니스경쟁은 어느 정도 자금전쟁으로 변화한 것같다. 더 많은 기업에 있어서 돈이 문제가 아니라 문제는 돈이 없는 것이다. ‘자본기갈’이 회사의 진실한 현상이다.

웨이핀후이(唯品會)가 최종적으로 미국에 성공적으로 상장했지만, 이것은 ‘최후의 도박’이라고 인식된다. 2월 18일, 미국B2C e비지니스웹사이트인 웨이핀후이가 미국증권거래위원회에 제출한 IPO문건에 따르면, 2011년의 결손액으로 추산하면 웨이핀후이의 장부상 현금으로는 2012년 제1분기까지밖에 운영할 수 없다.

유사한 상황은 싸이룬(賽輪)주식이 있다. 2011년 5월, 싸이룬주식은 매체에서 45개의 차이넥스트상장이 거절된 기업중 파산리스크에 처한 4개기업중 하나로 열거된 바 있다. 심지어, “상장하지 못하면 바로 죽는다”고까지 말하였다.

소문은 많다. IPO를 준비하던 58통청(同城)도 거액결손의 소문이 있었다; 홍레이(宏磊)주식의 채무총액은 한 때 25억위안가량이나 되었다.그중에는 대량의 민간차입이 있다. 만일 상장에 실패하면, 80%는 이미 파산한 것이다.; 원저우의 최대 안경기업인 저장신타이(信泰)그룹의 동사장 후푸린은 20여억위안의 채무를 떠안고 야반도주했다, 확장을 너무 빠르게 하다가 자금줄이 끊어졌다는 것이다. 새회사는 상장하고자 했으나 서공하지 못했다…업계에는 이런 말까지 돈다: 최근 2년간 상장된 회사중에서,40%의 회사는 만일 상장하지 못했으면 도산했을 것이다. 이것이 바로 그들이 일체의 댓가를 치르고도 IPO를 하려는 원인이다. IPO성공여부가 이들 기업의 운명을 좌우한다. 이들 기업의 상장이 투자자들에게 무슨 좋은 것을 가져다주는 것이 아니다.

그러나, 돈이 정말 문제가 아닐까? 4번만에 IPO의 관문을 뚫은 선저우컴퓨터는 비록 상장이 대문을 열었지만, 시장에서 의문의 목소리가 끊이지 않느다. PC산업의 총이윤율은 점점 낮아지고, 성장동력도 약해진다. 고급브랜드의 가격이 내려와서 저급시장으로 진입한다. 선저우컴퓨터는 혁신능력도 없고, 가격우세도 점차 잃어간다. 저가모델을 계속 가져가기 힘들다. 웨이핀후이가 비록 ‘유혈’상장했지만, 그를 기다리고 있는 것은 ‘7연속 하락’이다. 이런 여러가지가 바로 사람들에게 기업IPO에 대한 강렬한 불만을 일으키는 근원이다.

상장은 마치 기업을 구할 유일한 보물인 것처럼 보인다. 그러나, 상장이 나중에 기업의 ‘구명도초’가 될 것인지, 아니면 ‘치명독약’이 될 것인지는 여전히 거대한 변수가 존재한다.