사기의 댓가: 미국상장 중국기업의 회계조작

글: 재경

 

19개의 미국에 상장된 중국기업이 최근3개월간 거래정지되거나 퇴출되었다. 미국자본시장의 대문은 이미 명성이 땅바닥에 떨어진 중소형 중국기업에게 닫아걸었다. 이는 중국회사들을 겨냥한 음모인가?  아니면 관리감독의 빈틈을 이용해서 허위조작한 필연적인 결과인가?

 

미국에 상장한 중국기업은 집단적인 신뢰위기를 겪고 있다. 여러 기업이 재무허위조작혐의를 받아 거래정지되거나 퇴출되었다. 겉으로 보기에는 돌연한 변화이지만, 근원을 추적해보면 사실 그다지 돌발적인 것이라고 할 수도 없다.

 

2011년 5월 22일, 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장된지 여러해된 동남융통계통공정유한공사(이하 "동남융통")은 외부독립회계감사기관인 딜로이트회계법인(이하 "딜로이트")는 사임을 선언했다: 그 원인은 '재무제표의 하자를 발견했고, 그후 감사업무가 동남융통 고위경영진의 간섭을 받았다는 것이다. 딜로이트는 또한 이전에 회계감사한 동남융통의 재무제표에 책임지지 않겠다고 표시한다.

 

1996년에 설립된 동남유통은 샤먼(廈門)의 금융소프트웨어 제조 및 서비스회사이다. 은행, 보험회사, 기금, 증권등 금융업계 및 대형기업재무회사에 토탈솔루션방안과 소프트웨어제품을 제공한다. 이 회사는 5000명의 직원을 보유하고 있고, 실력이 강한 편이다.

 

2007년 10월, 골드만 삭스와 도이치방크는 주간사가 되어, 동남유통이 뉴욕증권거래소에 상장하고, 2.1억달러의 자금을 모집한다. 그후, 중국개념주가 월스트리트에서 인기를 끌면서 동남유통의 주가는 2010년 11월 42.73달러까지 오른다. 상장이래 동남유통은 자신이 중국에서 첫번째로 뉴욕증권거래소에 상장한 중국소프트웨어기업이라는 것을 선전해왔었다.

 

딜로이트의 사임서는 미국증권거래위원회(SEC)의 웹사이트에 공시된다. 사임서에서 딜로이트의 회계사는 동남융통의 2010년 재무제표를 감사하는 과정에서 은행창구에서 은행입출금확인을 받으러 갔는데, '일부 심각한 잘못'이 있는 것을 발견한다. 여기에는 다음과 같은 내용이 포함된다:

 

1. 회사가 얘기한 일부 거래가 존재하지 않는다.

2. 이전의 입출금확인서는 위조된 것이다.

3. 예금잔액이 이전의 입출금확인서, 회사장부와 큰 차이를 보인다.

4. 회사는 모 상업은행직원이 말하는 거액의 대출에 관한 일을 숨겼다.

 

딜로이트는 곧바로 이들 문제를 동남융통의 내부감사위원회에 통보한다. 5월 17일, 딜로이트의 회계인원은 다시 관련상업은행에 가서 상기문제를 확인했다. 그러나, 동남융통의 경영진이 은행에 전화를 걸어, "딜로이트는 우리의 회계사가 아니다'라고 말하고, 딜로이트가 획득한 자료를 가져가 버린다.

 

그날, 뉴욕증권거래소는 동남융통의 거래정지를 결정한다. 그리고 이전에, 동남융통의 주식은 이미 투자자들의 공매도를 당한다.

 

5월 20일, 딜로이트 대동아시아지역 매니징파트너인 Paul Sin은 동남융통 동사장 자샤오공(賈曉工)의 전화를 받는다. 쟈사오공은 '장부에 확실히 허위가 있다'고 인장하고, 이 일은 '회사고위경영진이 관계되어 있다'고 말한다. 이때 딜로이트는 이미 동남융통의 업무를 포기하기로 결정했다.

 

이는 일련의 변고의 최신 일막일 뿐이다. 2010년 12월이래, 이미 8개의 미국에 상장된 중국회사가 퇴출된다. 금년 3월이래 24개의 미국에 상장된 중국기업의 회계사가 사임하거나 회계대상회사의 재무문제를 밝힌다. 19개의 미국에 상장한 중국기업은 거래정지 혹은 퇴출을 당한다.

 

이 19개의 기업중에서 동남융통이 규모가 제일 크다. 시가총액이 최대일 때는 24억달러에 달했다. 이 회사는 거래정지 혹은 퇴출된 회사중에서 시가총액이 10억달러가 넘는 첫 기업이다. 동남융통의 거래정지는 미국에 상장된 중국회사들의 문제가 소규모회사에서 중대형회사까지 만연하고 있다는 것을 보여준다.

 

업계인사에 따르면, 미국에 상장한 중국기업에 속속 재무허위조작문제가 나타나는 것에서 먼저 책임을 져야할 것은 당연히 회사 자신이다. 그러나, 이는 국내의 신용부재의 환경, 미국투자자의 중국개념주 선호, 투자은행 변호사사무소 회계사사무소의 불충분한 조치 심지어 방조한 것과도 관계가 있다.

 

미국의 한 IB에 근무한 적이 있는 인사는 이렇게 말한다: "현재 모두가 서로 상대방이 돈만 밝혔다고 비난하고 있다. 회계사무소는 투자은행을, 투자은행은 회사를 지목한다. 사실 모두 책임을 벗어날 수 없다. 모두가 일정 부분 책임이 있다."

 

회계사에게 독립성이 없으면, 투자자에게 이는 최대의 리스크이다. 그러나, 직업의식이 강하고, 독립성이 강한 회계사무소는 국내회계시장에서 쉽게 '악화가 양화를 구축하는' 결과를 맞이한다.

 

친샤오동(George Qin, 秦曉東)은 미국회계사무소 Malone Bailey의 파트너 겸 중국업무책임자이다. 이 회계사무소는 미국의 휴스턴에 등록된 회계사무소로 중국회사의 미국상장업무를 주로 하고 있다. 이 업무에서 딜로이트, PwC, 프리드만등 회계사무소들의 바로 뒤를 쫓을 정도이다.

 

최근 반년동안, 고객의 재무조작을 발견하여, 친샤오동은 이미 연속 4곳의 고객을 미국증권거래소와 SEC에 고발했다: 중국세기룡전매, 나웨이스지능매체, 악붕성전기, 중국지능조명.

 

Malone Bailey의 회계사들은 이들 중국상장회사들의 고위경영진이 직접적으로 재무회계조작에 가담한 것을 발견했고, 국내의 일부 상업은행의 개별 고객경리도 그에 포함되어 있다는 것을 발견했다.

 

이전에, 회계업계의 관례에 따라, Malone Bailey가 회계감사하는 고객기업의 은행입출금확인서는 고객 자신으로부터 제공받았다. 그러나 여러번 고객의 입출금확인서에 허위가 발견된 후, Malone Bailey는 중국고객에게 은행입출금확인서를 반드시 은행이 발급하고 은행인감을 날인하도록 요구하기 시작했다.

 

그러나, 친샤오동 자신은 여러번 관련 상업은행에서 입출금확인을 거절당하거나, 입출금확인서에 날인한 인감이 이상한 경우가 있자 그는 의심하기 시작한다. "우리가 은행에서 가져온 고객기업의 입출금확인서가 가짜라면, 아마도 기업과 은행직원이 결탁하여 수정했을 것이다."

 

그러나 은행계인사에 따르면, 기술과 관리감독시스템의 업그레이드로, 국내상업은행의 전자입출금확인서는 은행본점의 IT시스템내에서 자동으로 인쇄된다. 은행의 하부업무경리가 시스템을 수정할 수 없다고 한다. 그러므로, 친샤오동은 기업이 사사로이 은행인감을 위조한 후, 가짜 입출급확인서에 날인하고, 다시 은행업무경리를 통하여 회계사에게 제공하는 것으로 의심했다. 이를 발견하고 친샤오동은 깜짝 놀란다.

 

그가 담당한 중국고객은 25개이다. 그런데 그중 8개회사에서 '재무문제'를 발견한다. 그는 허위조작한 비율은 더 높을 것이라고 본다. 중혜(ChinaWhys)회사의 총재인 피터 험프리(Peter Humphrey, 韓飛龍)는 이에 대하여 마찬가지로 생각한다: "내 생각에 1/3의 미국에 상장된 중국기업은 재무조작문제가 있다고 본다."

 

피터 험프리는 로이터사의 주중특파원을 지낸 바 있다. 나중에 사기조사를 전문으로 하는 중혜회사를 설립한다. 그는 이렇게 말한다. 많은 미국에 상장된 중국회사는 규모가 비교적 적고, 명성도 없다. 그러나 그들은 중국에서 많은 현지자원과 관계가 있다. 재무장부를 위조하는 것은 손쉽게 관련 자원과 관계의 도움을 받을 수 있다. 예를 들어 허위예금증명서와 같은 것이다.

 

중국세기룡전매, 나웨이스지능매체는 각각 3월 23일, 4월 5일에 뉴욕증권거래소로부터 퇴출통보를 받는다. 악붕성전기, 중국지능조명은 5월 17일에 각각 나스닥과 뉴욕증권거래소로부터 퇴출통보를 받는다.

 

친샤오동의 행위에 대하여 고객을 포함한 많은 사람들은 이해하지 못한다. "네가 그렇게 따질 필요가 있느냐. 중국의 환경이 그렇다. 일부 지방정부조차도 기업의 조작을 도와주고 있다" 한 고객의 말이다.

 

얼마전, 친샤오동은 북경으로 가서 동종업계의 회의에 참석한다. 한 동종업계인사가 걸어와서 말한다: "너는 어떻게 그렇게 감사하느냐? 그렇게 감사하면 아무도 중국주식에 투자하지 않을 것이 아니냐. 모두가 돈을 벌지 못하지 않느냐?" 그는 Malone Bailey의 잠재적 고객에게 이렇게 말하기도 했다: "네가 그들에게 회계감사를 맡기면, 그들은 너를 죽여버릴 것이다."

 

한 투자은행인사는 이렇게 말한다: "그는 사람들에게 많은 손해를 보게 했다. 상장회사 경영진들, 투자은행 사람들, 그리고 일부 투자자들이 모두 그에 대하여 이를 갈고 있다."

 

이는 친샤오동을 고민스럽게 만든다. 그는 이렇게 말했다. "현재 중국대륙으 ㅣ많은 기업이 우리 사무소가 너무 엄격했다고 생각하고, 우리에게 회계감사를 맡기지 않으려 한다." 이뿐아니다. 개인안전의 우려로, 친샤오동은 감히 일부 지역에는 가지를 못하고 있다.

 

어떤 사람은 친샤오동을 이해하고 지지한다. 상해안월자문회사의 재무교육훈련고문인 왕샤오보(王曉波)는 일찌기 기업재무업무에 십여년간 종사한 바 있다. 그는 이렇게 말한다. 회계감사의 가장 중요한 원칙은 독립성이다. 회계사에게 독립성이 없으면, 투자자에게는 가장 큰 위험이다.

 

그러나 그는 동시에 지적한다. 직업의식이 높고, 독립성이 강한 회계사사무소는 국내회계감사시장에서 쉽게 '악화가 양화를 구축하는 결과'를 당하게 된다고.

 

투자자의 이익을 보호하기 위하여, 미국자본시장의 제도설계는 외부회계감사가 작용을 발휘하도록 공간을 열어두고 있다.

 

그러나, "귤이 회남에서는 귤이지만, 회북에서는 감이다" 악화가 양화를 구축한다는 규칙은 미국시장에서 늘 적용되지는 않는다.

 

자료에 따르면, 미국에 상장된 중국기업은 과도포장과 재무조작의 혐의가 있는데, 이는 주로 판매액, 이윤등 분야이다. 예를 들어, 판매액이 1억위안이면 1.5억위안으로 만들고, 이윤이 1000만달러이면, 2000만달러로 만드는 것이다. 회계사가 자세히 모든 원시증빙자료를 살펴보지 않으면, 그중의 문제를 식별하지 못할 수 있다. 왜냐하면 회계법인은 직원도 많고, 팀별로 움직이기 때문이다.

 

이외에, 미국회계사무소의 파트너들은 일반적으로 중국어를 못한다. 많은 헛점이 나타나게 되는 것이다. 그래서, "중국에서 미국으로 건너간 사람에게 회계감사를 맡기지 말고, 순수한 미국인에게 회계감사를 맡겨라. 그들은 아무 것도 모른다" 이런 견해가 업계내에서 보편적으로 유행하고 있다.

 

그러나, 미국법률에 따르면, 일단 상장회사의 재무가 다른 기구나 개인에게 허위조작된 것이 발견되면, 그 회계법인은 책임을 면하지 못한다. 언어, 문화, 제도, 거리등의 이유로 책임을 면할 수는 없다.

 

2010년 11월 10일 Muddy Waters라는 미국의 시장연구기구는 웹사이트에 대련녹낙환경공정과기유한공사(녹낙)이 연구보고에 관하여 녹낙이 심각한 재무회계조작을 하고 있고, 외부감사인인 회계법인 Frazer & Frost LLP는 은닉, 비호의 부당행위가 있다고 발표했다.

 

Muddy Waters의 지적은 주로 다음과 같은 내용이 포함되어 있다:

 

1. 녹낙이 얘기한 2009년 판매액은 1.93억달러이다. 실제로는 1500만달러이다.

2. 녹낙의 경영진은 회사의 돈을 횡령했다.

3. 적지 않은 소위 고객은 존재하지 않는다.

4. 2009년, 녹낙은 중국의 공상자료에서 신고한 판매액이 1100만달러이다. 미국증권거래소에 제출한 재무제표에 나타난 수치보다 94%가 적었다. 비록 중국의 수차가 저평가된 점이 있기는 해도, 사실에 더욱 가깝다.

 

1주일후, 녹낙은 2010년 11월 17일 나스닥에서 거래정지된다. 11월 19일, 녹낙은 허위조작을 인정한다. 12월 3일, 녹낙은 나스낙으로부터 퇴출통지를 받는다. 12월 8일, 나스닥은 녹낙에 미국증권거래위원회가 이미 그들의 퇴출을 승인했다고 통지했다.

 

녹낙의 회계감사를 맡은 Frazer & Frost LLP는 캘리포니아주 오렌지카운티에 등록되어 있고, 업계내에서 제법 명성이 있다. 투자은행인사들과 얘기할 때 항상 "그들은 업무에서 창조성과 신축성이 있다"는 평을 들었다. 그러나, 이 사무소는 직업의식이 부족하여 명성이 땅바닥에 떨어지고, 업무자격마저도 잃게 된다.

 

2010년 12월 20일, 미국증권거래위원회는 결정문을 Frazer & Frost에 보낸다. 당해 사무소의 모든 중국회사업무를 정지한다는 것이었다. 그리고 사무소 파트너인 Kerry Dean Yamaga의 자격을 박탈했다.

 

이 결정문은 녹낙의 건으로 인한 것은 아니다. 수년전의 중국절능기술유한공사("중국절능", 2006년 나스닥에서 퇴출)의 재무조작사건때문이다. 증거수집곤란으로 미국증권거래소는 수년의 소송절차를 거쳐 이때 사건이 종결된 것이다.

 

미국 증권거래위원회는 Frazer & Frost는 중국절능의 외부회계감사를 맡을 때, 가져야할 전문수준을 위배하여, 중국절능의 2004년과 2005년 재무제표에서, 판매액, 캐시플로우에 모두 사기가 있고, 재고, 은행입출금내역, 고객수치에도 허위가 있었다고 한다.

 

그리고 최신의 녹낙사건에서, Frazer & Frost는 역시 책임을 벗어날 수 없다. 비록 지금은 미국증권거래위원회가 이 사무소에 대하여 추가처벌을 할지 여부는 알 수 없지만, 녹낙의 집단소송에서 이 사무소는 피고의 명단에 올라갔다.

 

친샤오동은 이렇게 말한다: "나의 역할은 이중적이다. 상인으로서 나는 회사에 사업과 고객을 끌어와야 한다. 나는 고객에게서 나의 회계비를 받는다. 외부감사인으로서, 나는 투자자의 이익을 보호해야 한다. 고객이 재무허위조작이 발견되면 바로 고객의 이사회에 보고해야 하고, 이사회가 적시에 미국증권거래위원회에 통보하도록 확보해야 한다. 이 양자간에는 이익충돌이 있다."

 

그러나 그는 굳게 믿고 있다. 회사의 재무사기는 단견적인 행위이다. 장기적으로 보면 자신에게도 남에게도 모두 불리하다.

 

사실상, 투자자이익을 보호하기 위하여, 미국자본시장의 제도설계는 외부회계감사에 작용을 발휘할 공간을 많이 남겨주었다.

 

미국의 존스데이 로펌의 파트너인 버지니아 탐(Virginia Tam, 譚敏亮)은 이렇게 말한다. 만일 외부 독립회계사가 미국증권거래위원회 혹은 거래소에 어느 기업이 재무조작혐의가 있다고 보고하면, 관리감독자는 비정식의 조사를 시작한다. 예를 들어, 서면질의를 보낸다. 만일, 모회사가 외부회계사의 시작으로 완전한 재무제표를 제출하지 못하면, 관리감독부문은 잠시 이 회사를 거래정지시킨다. 그리고 일정한 시간내에 내부조사를 진행한다.

 

만일 회계사가 확실한 증거를 가지고 증권거래위원회에 얘기하면, 모 회사는 심각한 사기행위가 존재하고, 증권거래위원회는 거래소에 즉시 이 회사의 퇴출을 요구한다. 퇴출이후, 이 회사의 주식은 통상적으로 pink sheet(쓰레기주시장)의 거래로 떨어진다. pink sheet시장에서 회사는 외부감사인의 회계감사를 받은 재무제표를 제출할 필요가 없다.

 

회계법인이 만일 허위조작을 알면서도 보고하지 않거나 허위조작을 방조하면, 나중에 뱔견될 때, 심각한 처벌을 받게 된다. 가장 전형적인 사례는 엔론 사건이다. 십년전에, 이 미국에서 7번째로 큰 회사는 재무허위조작이 폭로되어 파산한다. 고위경영진은 감옥으로 들어갔다. 그리고 엔론을 위하여 회계감사를 했던 전세계 빅5중의 하나였던 앤더슨 회계법인도 금방 파산한다. 나머지 중개기구들도 큰 댓가를 치른다. 그중 씨티뱅크는 20억달러를 집단소송을 제기한 투자자들에게 지급한다.

 

엔론사건이후, 미국은 2002년 SOX법안을 내놓았다. 이 엄격한 시장관리감독법규는 경영진에게 회사에 재무보고서의 내부통제에 대하여 보고하도록 요구할 뿐아니라, 외부감사인이 경영진의 보고가 정확한지를 확인하도록 요구했다. 부실한 재무제표를 제공한 책임자는 거액의 벌금외에, 최고 20년의 징역형에 처한다. 이는 무장강도의 최고형과 같은 수준이다.

 

여러 채널로 확인한 바에 따르면, 거대한 리스크때문에, 최근 들어 Big 4 회계법인은 사실상 이미 중국회사가 역매수의 방식으로 미국자본시장에 진출하는 업무를 맡지 않고 있다. 딜로이트는 자신들이 담당했던 중국고속전매지주유한공사(중국고속전매)의 회계사였던 경력을 부끄러워하고 있다. 이 회사는 퇴출후, 딜로이트는 금방 참혹한 손실을 본 투자자들의 제소대상자명단에 올라갔다.

 

중국고속전매는 복건에 본사를 둔 도시간공공교통의 TV광고운영업체이다. 2009년 9월 역매수의 방식으로 미국에 상장한다. 2010년 6월, 나스닥으로 옮긴다. 딜로이트는 2009년 외부감사인을 맡았다.

 

2011년 3월 3일, 딜로이트는 중국고속전매의 2010년 재무제표에 대하여 7가지 의문을 제기한다. 그리고 이 서신을 내부감사위원회에 보낸다. 그러나 답변을 받지 못했다. 3월 11일, 딜로이트는 중국고속전매의 외부감사인업무를 중지한다. 딜로이트는 사임서에서 이렇게 표시한다: 중국고속전매는 딜로이트의 회계업무에 협조하지 않았다. 딜로이트는 이미 회사이사회와 내부감사위원회에 대하여 신뢰를 잃었다. 딜로이트는 '이전에 회계한 2009년도 재무제표도 신뢰하기 부족하다'고 발표한다."

 

5월 19일, 중국고속전매는 나스낙으로부터 퇴출통지를 받는다.

 

"자금조달난은 시장이 공황상태라는 것을 보여준다. 사기가 집중적으로 드러나면서, 가장 보수적이고 가장 리스크방지하는 책략은 바로 모든 중국기업을 회피하는 것이다."

 

언제이던가, 자금에 목말랐던 중국회사에 있어서, 미국자본시장은 전설상의 보고였다. 그리고 내력이 대단한 회계법인과 투자은행등 중개기구는 바로 열려라 참깨의 알리바바였다. 그러나 작년 하반기부터 열려라 참깨로는 문이 열리지 않는다.

 

2010년 8월, 미국의 Barron's는 글을 통하여 미국에 우회상장한 중국회사들에 대한 의문을 표시하고, 시장에서는 중국개념주에 대한 불신풍조가 번진다.

 

2010년말, 미국증권거래위원회가 조사에 개입한다. 2011년 4월, 미국 하원의 감독및정부개혁위원회 위원장이 미국증권거래위원호에 서신을 보내어 조사진전을 묻는다. 5월 5일, 증권거래위원회 위원장 Schapiro는 회신에서 이렇게 말한다. 증권거래위원회의 4개부서는 미국상장기업회계감사위원회(PCAOB)와 함게 전력을 다하여 조사를 시작한다.

 

2010년 12월부터, 미국증권거래위원회는 중국의 8개 기업을 퇴출시켰다. 그리고 금년3월이래, 중국의 24개 미국상장회사의 회계사들이 사임하거나 감사대상의 재무문제를 밝힌다. 19개중국의 미국상장기업은 거래정지나 퇴출당한다. 이들 회사는 대부분 역매수(RTO) 방식으로 미국자본시장에 상륙한 회사들이다. 시가총액은 5000만달러에서 2.5억달러까지이다. 그러나 개별적으로 IPO에 상장한 회사는 시가총액이 10억달러이상인 경우도 있다. 동남융통과 같은 경우가 그것이다.

 

역매수는 간단하게 말해서, 하나의 비상장회사가 기상장회사의 충분한 수량의 주식을 인수하는 것을 통하여, 우회상장을 이루는 것이다. 그 장점은 첬째, IPO보다 상장비용이 훨씬 적게 들고 속도가 빠르다. 둘째는 미국증권거래위원회의 IPO에 대한 엄격한 관리감독요건을 회피할 수 있다는 것이다.

 

PCAOB의 데이타를 보면, 2007년 1월부터 2010년 3월까지, 모두 500개의 회사가 역매수를 통하여 미국자본시장에 진출했다. 그중 159개가 중국에서 왔고, 27%를 점한다. 같은 기간 중국에서 온 IPO수량은 56개이고, IPO총수의 13%를 차지한다.

 

연이어 터져나오는 중국개념주의 사기문제가 드러나자, 시장은 방어하기 시작한다. 일찌기 미국의 투자은행에 근무했고, 지금은 독립투자고문을 맡고 있는 Taylor Price는 이렇게 말한다. 미국자본시장은 역매수를 통해 상장하려는 중국기업에게 이미 문을 닫아걸었다. 그 본인도 중국의 여러개 상장기업을 미국에서 퇴출하고, 홍콩에 상장하는 방안을 찾고 있다.

 

절대다수의 역매수한 중국회사는 먼저 OTCBB에 등록하고, 영리, 규모, 거래량이 일정한 조건에 도달하면, 나스닥이나 뉴욕거래소로 옮길 수 있다. 엄격한 의미에서 말하면, OTCBB에 등록하는 것은 거래소에 상장한 것은 아니다. 

 

익명을 요구한 한 투자은행인사는 이렇게 말한다. "현재의 상황은 OTCBB의 중국회사는 모두 나스닥이나 뉴욕거래소에 상장할 수 없다. 그러나 관리감독자들은 공개적으로 이렇게 말하지 않는다.왜냐하면 법률적, 정치적으로 모두 부정확하기 때문이다."

 

Taylor는 이렇게 말한다: "현재 나스닥은 어떤 중국기업의 역매수를 통한 상장요청을 고려하고 싶어하지 않는다."

 

일부 미국거래소에 IPO상장하는 경우에도 저명한 증권회사를 선임한 대형회사를 제외하고, 일반적인 중국회사는 자금조달이 아주 어렵다. 그러나 예외도 있다. 상술한 투자은행인사는 이렇게 말한다: "만일 네가 소개할 때 '인인(人人)'은 중국의 facebook이다라고 하거나, 세기가연은 중국의 match.com이다라고 하면 듣기에 아주 흡인력이 있는 것이다."

 

이는 '성문에 불이 붙으면 연못의 물고기에게도 화가 미친다'는 것이다. 합법적이고 영리를 얻고 있는 기업들에게는 불공평하다. 그러나, 만일 15개의 역매수를 통하여 상장한 중국회사가 모두 재무조작이 발견되어 거래정지된다면, 관리감독자들의 마음이 움직이지 않을 수 있을까? 버지니아 탐은 이러헥 말한다: "자금조달난은 시장의 공황을 드러낸다. 사기가 집중적으로 나타났기 때문에, 가장 보수적이고 가장 안전한 책략은 모든 중국회사를 회피하는 것이다."

 

공평한 것과 불공평한 것을 비교하면, 관리감독자들이 현재 우려하는 것은 더 많은 중국회사들의 재무회계조작이 드러나는 것이다.

 

익명을 요구한 한 나스닥의 인사는 이렇게 말한다: "현재 거래소는 보드를 전환하는 신청은 전혀 고려하지 않는다. 확실히 더욱 엄격해졌다. 미국증권거래위원회도 거래소에 통지해서 심사에 신중하라고 요구했다."

 

이 인사는 또한 이런 말도 한다. 비록 최근 들어 중국회사의 재무조작이 집중적으로 발발하고 있지만, 거래소는 중국회사에 딱지를 붙이는 것은 원치 않는다. 시장에서 중국개념주를 모두 파는 것을 원치는 않는다. 중국주식은 허위조작한다는 개념을 가급적 약화시키길 원하는 것이다.

 

넓은 범위에서 중국의 미국에 상장한 회사에서 재무조작이 나타난 것은 미국과 중국양국의 관련제도설계에 결함이 있는 것과도 관련있다.

 

SOX법안의 제101조에서 수권하여 '미국상장회사회계감독위원회(The Public Company Accounting Oversight Board, PCAOB)를 설립한다. 미국증권거래위원회는 회계법인은 PCAOB에 등록한 후에, 비로소 미국상장회사의 회계업무에 종사할 수 있다.

 

증권거래위원회는 또한 규정한다. PCAOB에 등록한 모둔 회계법인은 외국회계법인을 포함하여, PCAOB의 감독과 검사를 받아야 한다. 다만, 중국회사의 미국상장회계감사를 하는 회계법인중 20%는 중국에 있다. PCAOB는 실제로 중국경내의 회계법인을 관할할 방법이 없다.

 

친샤오동은 미국의 관리감독체계는 검토가 필요하다고 본다. "미국상장회사의 회계감사자격은 아주 쉽다. 무슨 문턱도 없다."

 

이는 이익만 추구하는 불량중개기관이 날뛸 수 있게 해주는 것이다. 사실상, 이미 드러난 재무사기사건에서, 많은 불량중개기구가 적극적으로 나서서, 자금조달이 급한 중국기업의 실적을 조작한 것이다.

 

회계법인뿐아니라, 증권회사, 변호사사무소, PR회사등 중개기구도 모두 허위조작상장에 참여한다. 그리고 거기서 이익을 풍부하게 얻는다.

 

험프리는 이렇게 말한다. "우리의 경험으로 보면, 중국회사를 감사하는 회계법인은 어느 정도 고객을 미묘하게 비호하는 문제가 있다. 이는 숨은 결탁이다."

 

그리고 일부 재무고문회사, 추천인이 고객회사와 결탁하여, 재무를 분힉하고, 거기서 고문비외의 주식댓가을 받는다. 이 주식댓가는 융자금액의 10-15%이다. 상장후, 이들 중개기구는 각종 채널을 통하여 주식을 팔아버리고, 상장회사의 재무문제가 폭로될 때면 이미 멀리 도망치고 없다.

 

험프리는 이들 재무사기는 미국에서 발생하지만 그것의 근원은 중국에 있다. 중국과 미국의 관리감독당국이 손을 잡고 관리감독의 헛점을 메워야 한다. 국가간사기행위를 단속해야 한다.

 

만일 미국증권거래위원회가 어느 중국회사를 조사하려고 하면, 중국증권감독위원회가 업무협조해야한다. 그렇지 않으면, 사기추세는 계속될 것이다. 중국회사의 국제이미지는 파괴되고 말 것이다.

 

"현재, 모든 사람은 미국에 상장한 중국회사를 본다. 다른 회사들도 폭로되는지를 보고있다" 험프리가 말한다.

 

5월 27일의 <남방주말>은 중국과 미국의 관리감독당국이 수개월내에 국가간관리감독합의를 체결하고, 쌍방이 상대방국내에서 동등한 관리감독권을 갖기로 햇다.

 

시장은 돈을 벌기 위하여 존재하는 것이다. 공매도메커니즘은 적극적인 작용을 하고, 시장을 더욱 깨끗하게 만든다. 가격은 더욱 합리적으로 된다.

 

중국은 미국에 상장한 회사에서 연이어 재무사기사건이 일어나고 있다. 중국국내의 해석은 일치하지 않는다. 한가지 널리 퍼진 견해는 이것은 공매도한 자들의 중국개념주에 대한 음모라는 것이다. 이들 공매도한 자들은 큰 돈을 벌고 중국회사문제를 확대하거나 만들어내고 있다고 한다.

 

미국증권시장에서 '공매도'는 일종의 합법적인 거래이다. 증권거래구좌를 가진 여하한 투자자들도 공매도, 공매수할 수 있다. 기술성이 강하다. 통상적으로 말하면 셋지펀드가 공매도의 주요 조작자들이다.

 

주의할 것은, 동남융통이건 중국고속전매이건, 가장 먼저 허위조작을 발견하고 폭로한 것은 딜로이트가 아니라는 것이다.

 

2월 4일, 'Muddy Waters'회사는 웹사이트에서 보고서를 발표하여, 중국고속전매가 '영리능력을 과장'하고 있다고 의문을 나타낸다. 그리고 가장 먼저 동남유통의 재무제표에 대하여 의문을 제기한 것도 Andrew Left라는 투자자였다. 4월 26일, 그는 개인블로그 'Citron Research'에서 의문을 제기한다. "동남유통은 지출을 숨겨서 이윤을 과대계상했다. 이 회사는 2007년에 상장한 후 재무제표가 모두 허위이다."

 

왜 외부감사인이 이들 재무허위조작을 먼저 발견하여 폭로하지 않았을까? Andrew Left는 이렇게 설명한다. "아마도 그들이 게으르기 때문일 것이다. 지나치게 경영진의 진술을 믿어서일 것이다."

 

Muddy Waters회사는 중국개념주의 공매도자중에서 가장 유명한 자이다. 그의 보고서는 주로 Carson Block의 손에서 나온다. 그는 자신이 일찌기 중국에서 6,7년간 생활했다고 한다. 변호사를 했고, 웹사이트와 창고회사를 운영했다고 한다. 2010년초, Block은 Muddy Waters회사를 등록한다. 그는 Muddy Waters를 등록한 것은 혼수모어(渾水摸魚)하려는 중국회사를 붙잡아서, 공매도의 방식으로 이들 회사는 이익을 취한다.

 

지금까지 중국에는 이미 4개의 회사가 Muddy Waters로부터 재무조작혐의로 지적받는다: 동방지업, 녹낙, 중국고속전매, 다원환구수무.

 

Citron Research의 지명도는 Muddy Waters의 다음 간다. 음모론에 대하여 Andrew Left는 이렇게 말한다: 내가 Citron Research를 쓰는 블로그를 운영한지 10년이 되었다. 나는 중국주식만 쓰는 것이 아니다. 사기혐의가 있는 모든 주식을 다룬다."

 

Block과 마찬가지로, Left는 자신의 비지니스목적을 전혀 감추려고 하지 않는다. 그는 이렇게 말한다: "내가 주로 돈을 버는 방식이 이들 문제주식을 공매도 하는 것이다. 나는 나 자신의 연구결론을 쓰고, 투자자는 자신의 연구와 판단을 가져야 한다." 그가 의문을 제기하는 주식은 시장의 반응이 서로 달랐다. 오르기도 하고 내리기도 했다.

 

Muddy Waters의 모든 연구고부서의 첫글자는 이렇게 시작한다: "당신은 Muddy Waters의 연구를 사용하는데  따른 리스크를 인식해야 한다. 여기서 언급한 주식은 당신이 자신의 연구와 실사를 통하여 투자의사결정을 내려야 한다. 당신이 이해해야 할 것은 Muddy Waters 및 그 고객과 직원이 이 보고서를 출판할 때, 이미 주식에 대하여 공매도전략을 사용했고, 주식이 하락하면 이익을 얻는다는 것이다."

 

워렌 버핏도 인정한다. 공매도는 시장의 회계사기들 문제를 폭로하는데 도움이 된다. 가장 먼저 엔론회사의 재무사기를 폭로한 James Chanoes는 공매도에 능한 헷지펀드매니저이다.

 

공매도하는 자의 문제점도 여전히 존재한다. 시장인사에 따르면, 현재 Muddy Waters, Citron Research의 공매도보고는 명중률이 아주 높다. 이후 공매도자들이 부정확한 정보를 내놓을 가능성도 크다. 시장은 여전히 그들이 내놓은 정보대로 움직일 것이다. 하나의 징조는 녹낙이 미국증권거래위원회로부터 퇴출당한 후, 공매도하는 자들은 녹낙의 회계법인인 Frazer & Frost 회계법인이 회계가사한 모든 중국고객을 공매도하기 시작했다.

 

중국의 소형기업상장을 주로 하는 투자은행 Rodman Renshaw는 2011년 3월 5일 상해에서 성대한 중국투자포럼을 개최한다. 당일에 참가하여 발언한 중국회사는 100개에 달한다. 청중은 천명에 이르렀다. 그러나, 현장에서 들을 수 있고, 느낄 수 있는 것, 사람들이 논의하는 것은 모두 어떻게 중국기업을 '공매도'할 것이냐이자, 어떻게 '매수'할 것이냐가 아니었다. 청중석에서도 공매도하는 사람들이 많았다. 아마도 이것은 Rodman Renshaw회사가 전혀 예상하지 않은 것일 것이다.

 

그렇기는 해도, 언론자유는 미국수정헌법 1조의 보호를 받는다. 법적인 수단으로 공매도자들을 제재할 수는 없다.

 

한가지 상황은 예외이다. 버지니아 탐은 이렇게 얘기한다. "만일 네가 내부소식을 아는 자라면, 너는 여하한 거래활동에도 종사할 수 없다."

 

"중국에서 미국판결을 집행하는 것은 아주 어렵다. 우리는 새로운 방법을 강구하고 있다. 우리는 피고인의 중국국외의 재산을 집행할 수 있다."

 

미국투자웹사이트 The Street의 보도에 따르면, 미국증권거래위원회가 이미 중국회사의 미국상장에 참여한 여러 기구를 조사하기 시작했다: 재무회사, 투자은행, 회계사, 변호사사무소 등등.

 

그러나, 현재, 미국증권거래위원회가 제기한 사법절차는 '중국절능' 한 건이다. 그리고 이미 2010년 12월 20일에 결정이 나왓다. 회계기관 Frazer & Frost의 관련업무자격을 중지시키고 그 파트너의 집업자격을 박탈했다.

 

다만, The Street는 말한다. 미국증권거래소의 법집행부서는 지금 나머지 여섯건의 유사한 사례를 주목하고 있다.

 

재무사기에 관련된 상장회사는 투자자들로부터 집단소송을 당하게 된다. Rosen 법률사무소는 집단소송을 제기한 법률사무소중 하나이다. 그는 몇 개의 중국회사에 대한 집단소송을 제기했다. 여기에는 동방지업, 녹낙, 중국교육집단 및 동남융통이 포함된다.

 

집단소송은 회사와 경영진에게 어떤 의미를 지닐까? Rosen법률사무소의 수석변호사 로렌스 로젠은 "통상적으로 우리는 CEO, CFO, COO 및 기타 직접 회사의 부당행위에 참여한 고위직원 및 이사들을 주요 피고로 삼는다. 그외에 우리는 회사의 부당행위에 통제능력이 있는 대주주, 고위직원 혹은 이사들도 기소합니다."

 

버지니아 탐도 생각한다. 만일 집단소송을 하려면, 회사외에 회사의 경영진과 이사, 투자은행, 회계사, 변호사들이 모두 피고가 될 수 있다. 절대다수의 상황하에서, 주요 책임자는 회사이다. 왜냐하면 일련의 계약관계에서 개인은 회사를 추궁함으로써 그들의 배상금을 받아낼 수 있기 때문이다.

 

버지니아 탐은 이렇게 해석한다. "상장회사는 모두 이사와 경영진에게 책임보험을 구매해준다. 경영진과 이사들은 미국증권거래위원회에 제출하는 문건에 서명을 한다. 그들은 법률책임을 부담한다. 소송을 하면 개인책임을 추궁할 수 있다."

 

그렇다면, 소송에서 이기면 배상은 집행될 수 있을까? 로젠은 인정한다: "중국에서 미국판결을 집행하기는 아주 어렵다. 우리는 새로운 경로를 생각하고 있다. 우리는 피고인의 해외재산을 집행할 수 있다."

 

동남융통이전에, 로젠변호사사무소는 이미 주주를 대표하여 여러 중국회사를 제소했다. 그리고 투자자의 일부손실을 돌려받았다.

 

버지니아 탐은 그러나 이렇게 말한다. 설사 중국회사가 미국에 자산이 없다러도, 책임보험을 판매한 보험회사는 미국에 있다. 보험회사에 손해배상을 받아낼 수 있다.

 

사실상, 절대다수의 소송은 법원에서 개정하기 전에 소송외 화해를 한다. 버지니아 탐은 이렇게 말한다. "투자은행, 회계사와 변호사의 각도에서 보면 명예가 아주 중요하다. 누구도 법정에서 그들이 잘못했다는 판결을 받기를 원하지 않는다. 그래서 그들은 소송외화해를 할 동기가 크다." 로젠에 따르면, 95%의 이런 유형의 증권집단소송사건은 재판전에 소송외화해가 이루어지고, 피제소측이 배상금지급에 동의한다고 한다.

 

다만, 투자자의 손실을 계산하기는 아주 복잡하다. 로젠은 이렇게 말한다. 먼저 집단소송기간의 주식거래량을 계산하고, 허위조작행위로 인한 주식하락가격을 계산한다. 통상적인 계산방법은 허위조작행위로 인한 주식하락가격이다. 여기에 투자자가 허위조작기간에 구매하고 허위조작행위가 폭로될 때까지 보유한 주식수량을 곱한다.

 

일부 중국회사에 재무제표와 관련된 스캔드리 터진 후, 국내투자자들 중 미국자본시장에 의문을 제기하는 경우도 있다 .이들 회사가 중국국내라면 아예 발행심사위원회를 통과하지도 못할 것이라고.

 

이런 대비는 아주 재미있다. 중국과 미국 양국증권시장은 제도설계에서 서로 다른 이념을 지니고 있다.

 

중국증권시장의 관리감독은 앞에는 엄격하고 뒤에는 느슨하다. 기업이 상장하려면 반드시 증감회의 심사를 통과해야 한다. 주식발행규모에서 주식발행가격까지 증감회가 직접 관여한다. 발행심사위원회는 문밖에는 수천수백의 기업들이 줄을 서서 기다리고 있다. 그러나 최종적으로 통과되는 것은 열에 하나도 되지 않는다.

 

그러나, 기업이 일단 삼사허가의 외다리를 지나고 나면, 상장후에는 아주 편안하게 지낸다. 차니네스트는 시작한지 1년반이 되었고, 200여개의 기업이 상장했지만 아직도 퇴출한 기업이 하나도 없다. 이는 상장기업이 모두 우등생이기 때문은 아니다. 차이네스트의 퇴출제도가 아직 만들어지지 않았기 때문이다. 메인보드에는 비록 퇴출제도가 있기는 하지만, 까마귀를 봉황으로 변신시키는 우회상장 구조조정게임이 성행하고 있다. 퇴출하는 경우는 거의 없다.

 

미국시장은 상황이 전혀 다르다. 자료를 보면, 뉴욕증권거래소의 퇴출율은 6%에 달한다. 나스닥의 매년 퇴출율은 8%에 달한다. 2003년에서 2007년까지, 나스닥에는 1238개 기업이 상장하고, 1284개기업이 퇴출되었다.

 

이러하기 때문에, 미국증권시장의 관리감독은 앞이 느슨하고 뒤는 깐깐하다. 들어가기도 쉽고 나오기도 쉽다. 당연히 나오는 것은 스스로 원해서 하는 것은 아니다.

 

미국은 여러 층의 자본시장이 있다. 뉴욕거래소와 나스닥의 메인보드는 엘리트회사와 대형기업에 적용된다. 중소기업보드는 성장형기업이고 나스닥 예비보드(OTCBB)는 실력이 더욱 약한 성장형기업이 준비하는 곳이다. Pink Sheet시장은 개천에서 용나기를 기다리는 쓰레기주식들이 있는 곳이다.

 

이처럼 느슨한 조건하에서는 좋은 기업과 형편없는 기업이 섞여 있다. 그러나, 나스닥에는 이런 말이 있다. 어떤 기업도 상장할 수 이싿. 그러나 시간이 지나면 거짓말은 드러난다(Any compnay can be listed, but time will tell the tale).

 

이것은 일찌기 미국회사와 다른 나라회사에 일어났던 일이다. 이제는 중국회사에 일어난 것이다. 2007년이래 투자은행, 변호사사무소, 회계사사무소의 협력과 장려하에, 중국의 중소형기업이 OTCBB로 가서 상장하는 것이 유행하였다. 4년간 모두 160개의 중국기업이 나스닥에 들어간다. 그러나 올해오월말, 이들 회사중 근 20개는 거래정지 혹은 퇴출당했다.

 

이 과정에서, 모든 국민이 관리감독하는 특색이 드러났다. 상장기업에 문제가 있으면, 헷지펀드나 개인투자자들을 포함한 공매도자, 매체, 외부감사인을 맡는 회계사무소, 변호사사무소가 모두 몰려와서 쓰레기를 찾는다. 일단 상장회사의 대응에 설득력이 없게 되면 걸소는 거래정지시키거나 퇴출시킨다(SEC에 보고해야 함). SEC의 조사가 보통은 이어진다. 상장회사와 관련중개기구의 책임자는 민사, 형사처벌에 직면한다.

 

이러한 일련의 조치의 발단은 보통은 공매도자이다. 그들은 먼저 문제회사를 찾고, 그 후에 공매도를 한 후, 각종 경로를 통하여 그들이 공매도한 회사의 문제를 전파한다. 이들 소식은 왕왕 주가폭락을 가져오고, 공매도자들은 거기서 이익을 취한다.

 

매체의 감독은 역사가 길다. 이 권리는 미국헌법 수정1조에 의하여 보호된다. 이번에 중국개념주의 신뢰위기도 바로 작년 8월 Barron's의 보도로 촉발된 것이다.

 

회계사무소의 작용은 그들의 직업도덕에 좌우된다. 그러나 엔론사건후 법률의무가 되었다. 만일 상장회사의 외부감사를 맡게 된 회계사무소가 허위조작을 보고하지 않거나 협력한다면, 책임자는 최고 20년징역형에 처해진다.

 

변호사사무소와 문제상장회사의 관계는 독수리와 썩은 시체의 관계이다. 미국에서 전문적으로 집단소송업무를 맡는 변호사사무소가 있다. 문제상장회사의 주가가 폭락하면, 이들 변호사사무소는 투자자를 모집하여 상장회사를 제소하여 손해배상을 받는다. 이들 소장은 왕왕 회사의 주가폭락세를 더욱 가속화시킨다.

 

미국에서 거래소는 영리기구이다. 뉴욕거래소와 나스닥 자신도 상장회사이다. 그들은 당연히 더 많은 회원들을 끌어들이고 싶어한다. 그러나 거래소가 일단 상장회사가 상장요건을 더 이상 갖추지 못하고 있다는 것을 발견하면 거래정지시키거나 퇴출시킨다.

 

SEC는 사전심사는 하지 않는다. 상장회사의 관리감독은 주로 강제적인 공시에 있다. 만일 상장회사가 공시의무를 위반한다면, SEC는 거래소에 거래정지나 퇴출을 요구한다. SEC의 웹사이트를 살펴보면, 상세한 정보공개에 만족하지 않을 수가 없다. 2001년 엔론사건과 2008년 금융위기이후, 미국국회는 SEC에 더 많은 권한을 부여했다. SEC는 상장회사뿐아니라, 거래소에 대하여도 조사를 할 수 있고, 소송절차를 시작할 수 있다.

 

기관투자자, 개인투자자 , 매체, 회계사무소, 변호사사무소, 거래소, SEC, 미국의 증권시장관리감독은 관민합작, 전민감독이라고 할 수 있다. 사실은 증명한다. 이 방법은 확실히 효과적이다. 아주 잘 미국자본시장의 공평과 효율을 보장한다.