중국기업의 미국IPO와 발행가격

 

글: 소룡비(蘇龍飛), 팽일랑(彭一郞)

 

 

 

당당왕(當當網, dangdang.com)의 CEO 리궈칭(李國慶)과 “대마녀(大摩女, 모건 스탠리를 ‘大摩’라고 부른다)”간의 미니블로그 싸움은 국내기업의 미국상장과정에서 투자은행과의 이익충돌문제를 공개화시키게 된다. 리궈칭이 화가나서 한 말로 인하여 쌍방의 충돌은 극단적인 방식으로 표출된다.

 

이에 대하여 어떤 사람은 이렇게 평가한다: “이것은 사실 큰 일도 아니다. 둘째아주머니가 마늘을 셋째아저씨에게 판 것과 같다. 싸게 판 것같다고 투덜거려봐야 무슨 소용이 있겠는가?” 기업의 주식공개발행은 어쨌든 하나의 매매관계이다. 주식발행인이 매도인이고, 주식인수인이 매수인이다. 투자은행은 매매쌍방의 중개인이다. 그러나, 주식은 금융상품이므로 그 가격이 마늘처럼 일목요연하지는 않다. 금융시장의 정부불균형은 가격왜곡을 불러오게 되고 그건 통상 있는 일이다.

 

리궈칭과 모건 스탠리의 충돌은 우리로 하여금 반성하게 만든다. 국제적 투자은행은 도대체 어떤 역할을 하는 것인가? 일반적으로 투자은행은 기업상장을 추진한다. 기업은 상장을 통하여 자금조달을 하고, 투자은행은 기업을 상장시키면서 거기서 수수료를 받는다. 그러므로, 투자은행과 기업은 이해가 일치한다.

 

다만, 큰 이익은 일치하지만, 쌍방은 작은 이익을 놓고 다툼이 있을 수 있는가? 국제적 IB의 게임규칙은 무엇인가? 국제투자은행과의 협력과정에서, 어떤 이해충돌이 발생할 수 있는가? 어떻게 국제투자은행과 소통할 것인가?

 

이에 대하여 여러 해외상장경험이 있는 CEO들을 만나보았고, 일부 국제자본계의 인사도 만나보았다. 상장하고자 하는 기업과 투자은행은 각자의 추구방향이 있고, 이익충돌하는 부분도 있다. 아래에서 하나하나 해부해보기로 한다.

 

사실, IPO는 여러 이익당사자들(상장기업, 투자은행, 기관투자자등)이 복잡하게 힘을 겨루는 과정이다. 기업에 있어서, 자신이 게임규칙을 바꿀 수는 없지만, 게임규칙을 파악하고자 애쓴다. 그렇게 하여 자신을 이익당사자들 사이에서 최대한의 주도권을 쥐고자 하는 것이다.

 

기업상장시 투자은행의 기능은 간단히 말해서 회사를 도와 IPO시 발행하는 주식을 매각하도록 하는 것이다. 상장하기 전에는 기업이 비공개기업이다. IPO를 통해서 주식을 다수에게 매각하게 되고, 주주의 수량이 일정한 요건(미국의 경우 300인)에 도달해야 공개회사가 되는 것이다. 그후 회사는 거래소에 상장을 신청하여, 통과되면 상장회사가 된다. 회사의 주식은 공개적으로 거래되는 것이다.

 

이 ‘최초의 공개발행(Initial Public Offering)을 “IPO”라고 한다. 이 과정에서 투자은행은 주로 두 가지 일을 한다. 하나는 기업평가이다. 이를 통해서 주식발생가격구간을 정한다. 그후에 로드쇼등의 방식을 통하여 주식을 그들의 고객에게 매각한다. 둘째는 회사주식이 상정거래된 후, 자신의 분석보고등을 통하여 자신의 고객이 돈을 벌고 떠날 수 있게 해주는 것이다. 모든 투자은행은 많은 투자자를 가지고 있다. 기관투자자이건 개인투자자이건. 만일 그들이 회사의 주식에서 수익을 취하지 못한다면 아마도 그후에는 그 투자은행을 신뢰하지 않을 것이다.

 

위의 단계를 완성하기 위하여, 투자은행 내부에는 4개 부서가 나누어 업무를 진행한다. 각각 투자은행부서, 가격결정부서, 판매부서, 연구부서이다. 투자은행부서는 주로 변호사, 회계사등과 연합하여 기업에 대하여 실사를 진행하고, 기업의 합법성을 심사하여 감독기관 및 거래소의 법적요구조건을 만족시킬 수 있을지를 검토한다. 그리고 주식공모설명서를 만든다. 가격결정부서에서는 주식발생가의 구간을 확정한다. 판매부는 회사의 주식을 기금등 투자자에게 판매한다. 연구부서는 기업주식가치에 대한 주식평가연구보고서등을 작성해서 투자자들에게 제공한다.

 

깅버과 투자은행이 주로 부딛치는 것은 투자은행의 발행가때문이다. 여기에는 국제적으로 통용되는 IPO가격결정의 ‘가격문의제도’에서 투자은행이 하는 역할이 숨어져 있다. 가격문의제도의 조작절차는 4개 단계로 나뉜다: 먼저 주간사가 투자자고객에 초보적인 가격문의를 한다, 투자자는 신주인수의 가격과 수량에 대한 초보적인 의향을 제시한다, 주간사는 이에 근거하여 발생가의 가격구간을 확정한다. 두번째로 누적입찰가격문의단계이다. 투자자에게 가격구간내에 서로 다른 발행가격에 따른 인수가격과 수량을 신고하도록 한다; 세번째는 발행가격확정이다. 주간사는 모든 투자자의 각 가격단위의 구매수량을 누적계산하여, 일련의 서로다른 가격의 총구매량을 계산하고, 기업과 협의하여 발행가를 확정한다. 마지막으로, 발행가이상의 인수자에게 가격을 제시하고, 구매자격을 획득하며, 그후 범위에 든 투자자들에게 주식수량을 분배한다. 분배방식은 주간사가 결정한다.

 

주간사는 가격확정과 주식분배측면에서 발언권이 크다. 그래서 가격을 조종할 여지가 있는 것이다. 일반적으로 말하자면, 투자은행의 IPO업무수입은 기업이 지급하는 수수료이다. 그러나, 수수료는 기업의 자금조달액의 일정비율로 계산한다. 주가가 높으면, 자금조달금액도 많아지고, 투자은행이 취득하는 수수료도 많아진다. 다만, 투자은행에 있어서, 기업의 상장업무를 대리할 때, 절대다수의 경우 이는 일차성 거래이다. 그러나 투자자인 고객은 장기고객이다. 그래서 투자은행은 먼저 이들이 돈을 벌도록 해주어야 한다. 자연스럽게 가격을 낮게 가져가려 한다. 그래야 고객이 돈을 더 많이 벌게 된다. 다음에도 다른 기업의 주식을 매각할 때 고객들이 매입하고자 할 것이다. 주간사의 업무도 쉬워지고, 투자은행은 더 많은 IPO업무를 할 수 있게 되는 것이다.

 

이외에 가격이 낮으면, 상장후 가격이 오를 가능성이 크다. 시장에서의 반응도 좋다. 다른 IPO를 준비하는 회사들로 하여금 투자은행의 실력이 뛰어나다고 느끼게 할 수 있다. 투자은행의 업무도 촉진된다. 당연히 가격이 너무 낮아서는 안된다. 왜냐하면 많은 기업에는 PE등 금융을 잘 아는 주주들이 끼어 있다. 투자은행이 마음대로 속여넘길 수 없는 것이다. 다만 그들의 최종목적은 기업을 상장시키는 것이고, 현금화하여 빠지는 것이다. 가격이 크게 범위를 벗어나지만 않는다면, 그들도 받아들일 것이다.

 

이외에, 가격이 높지 않으면, 상장후. 투자은행은 자신의 시장조성수단을 통하여, 분석가의 분석보고서와 글을 통하여 회사의 전망을 선전하게 된다. 그렇게 하여 주가를 끌어올린다. 그래야 고객들이 현금화할 수 있다. 가격이 낮으면, 선전이 비교적 쉽다. IPO주식을 산 고객들도 쉽게 이익을 보고 빠질 수 있다.

 

창업자는 이 과정에서 기본적으로 투자은행에 코가 꿰어 다니게 된다. 투자은행이 상장과정에서 사적으로 투자자들에게 무슨 약속을 했는지 기업은 알기 어렵다. 상장후 투자은행이 어떤 수단을 쓰는지도 기업은 알지 못한다. 투자은행이 겁을 주면, 기업으로서는 가격을 받아들일 수밖에 없다.

 

기업과 투자은행간에 충돌이 생기는 또 다른 문제는 수수료이다. 투자은행의 수수료는 일반적으로 자금조달액의 7%가량으로 수취한다. 당연히 이 수수료율은 고정적인 것이 아니다. 기업의 강약에 따라 달라진다. 강세기업(전형적인 선도기업, 자본시장의 인기기업등)의 IPO는 모든 투자은행이 서로 취급하려 경쟁을 벌인다. 이런 업무를 통해서 투자은행은 영향력을 강화시킬 수 있고, 브랜드가치를 끌어올릴 수 있기 때문이다. 그래서 투자은행은 낮은 수수료율로도 일을 맡는 것이다. 예를 들어, 구글의 IPO에는 투자은행에 3%의 수수료를 지급했다.

 

현금수수료외에, 투자은행은 다른 비용징수방식을 택하기도 한다. 바로 기업에 직접 지분획득이나 옵션을 달라고 하기도 한다(이는 중소투자은행에서 많이 볼 수 있다)

 

직접 지분을 취득하는 것은 기업이 수수료를 환산하여 주식으로 투자은행에 지급하는 것이다. 이는 관리감독기관에 공모신청서를 제출하기 전에 이루어지므로, 이는 투자은행의 기업에 대한 Pre-IPO의 성격을 지니고 있다.

 

주식옵션은 투자은행이 취득하는 하나의 권한이다. 기업IPO이후, 투자은행은 발행가에 일정한 프리미엄(예를 들어 20%의 프리미엄)으로 일정수량의 기업주식을 인수할 수 있는 권리이다. 그후 투자은행에서는 시장에서 매각하여 차익을 노릴 수 있다.

 

만일 주식방식으로 수수료를 지급하면, 발행가격을 끌어올리는데 어느 정도 유리하다. 왜냐하면 발행가격이 높아야, 투자은행이 수중의 주식을 매각하는 가격도 올라갈 것이기 때문이다. 획득하는 수익도 상대적으로 올라간다. 만일 주식옵션의 방식으로 수수료를 지급하면, 투자은행은 더욱 발행가격을 낮추려고 할 것이다. 왜냐하면 발행가격이 낮아야, 투자은행이 일정한 프리미엄을 가산한 인수금액이 더욱 낮아질 것이기 때문이다. 나아가 주식옵션을 매각했을 때, 더욱 큰 이익을 노릴 수 있다. 주식옵션의 수익이 심지어 현금수수료보다 훨씬 많아질 수 있다.

 

거인집단의 CFO인 허전위는 미니블로그에서 리궈칭을 이렇게 평가했다: “IPO가격결정때 동사장과 CEO로서, 당신과 부인은 투자은행의 제안가격을 거절할 수 있었다. 아무도 당신보고 그 가격을 받아들이라고 한 사람이 없다.” 그러나, 사실은 그렇지 않다. 기업이 받아들이지 않으면, 투자은행은 협력을 중단한다. 그러면 자금조달시기가 늦어지고, 이후의 IPO상황이 어떻게 될 지도 알 수가 없다. 기업은 새로 회계감사를 받아야 하고, 거액의 회계감사비용도 내야 한다. 만일 투자은행이 협력을 중단하면, 외부에서 기업에 문제가 있는 것으로 인식한다. 다른 투자은행이 하지 않으려고 할 것이다. 기업에 미치는 악영향이 너무나 크다. 그러므로 한번 배에 올라타면 내려오기가 어려운 것이다.

 

익명을 요구한 자본계의 인사는 이렇게 말한다. 기업과 투자은행의 이익충돌에서 핵심은 바로 “투자은행의 영업은 단일고객이 아니라는 것이다. 기업과는 한번 거래하면 끝이지만, 투자은행은 자신의 관계있는 고객을 더욱 돌봐주기를 원하고, 특히 이들 관계있는 고객들과는 다른 사업협력도 하고 있다는 것이다. 예를 들어, 브로커업무, 위탁재산관리업무등이 있다. 이외에 현재 투자은행은 모두 투자업무도 하고 있는데, 그들은 주가가 낮게 투자하고 싶어한다는 것이다. 전체적으로 이해충돌은 비교적 많다고 할 수 있다.”

 

발행가격과 수수료이외에 투자은행은 기업과 충돌이 생길 일이 기본적으로 없다. 기업이 중대한 사실을 숨긴 경우나 재무상 허위조작을 한 경우라면 투자은행의 명성에 누를 끼칠 수 있다. 투자은행은 기업을 잘 포장하도록 도와주지만, 모든 사실을 사실대로 보고하지 않는다면 법적인 책임은 기업과 주주가 스스로 책임져야 한다.

 

발행가격과 수수료에서 투자은행과의 이해충돌을 해결하기 위하여, 기업은 아래의 여러 각도에서 자신의 이익을 챙겨둘 필요가 있다.

 

첫째, 사전에 합작하는 투자은행을 잘 이해해야 한다. 특히 구체적으로 당해기업의 IPO업무를 수행하는 팀과 인원을 알아야 한다. 이 팀이 어느 기업의 국외상장프로젝트를 수행했는지를 살펴보고, 그 기업들에게 물어보아야 한다. 예를 들어 그들의 평판은 어떤지, 그들의 협상태도는 어떤지, 기업과 마찰이나 불쾌한 일은 없었는지 등등.

 

둘째, 투자은행의 수수료지급에서 ‘현금+주식”방식을 취할 수 있다. 이런 지급방식은 일정한 정도로 발행가격에서의 경향성을 낮출 수 있다. 투자은행이 먼저 일부 주식을 취득하므로, 그들도 가격을 높이고자 할 것이다. 그렇게 하여 자신이 가진 주식에 더 높은 프리미엄을 얻고자 할 것이다.

 

셋째, 투자은행이 가격결정에서 조작하는 것을 피하기 위하여, 국내의 다른 국외상장기업 및 외국기업의 가격결정방식과 가격결정시의 구체적인 상황을 참고하여야 한다. 현행의 가격결정 매커니즘에서 가장 큰 특색은 주간사가 발행가격확정시 주식차별분배권리를 충분히 활용한다는 것이다. 주간사는 주식분배에서 큰 재량권을 지니고 있다. 그는 신청한 수량비율로 배분하지 않을 수 있다. 가격의 고저순서로 분배하지 않을 수도 있다. 투자은행이 가격결정에서 조작하지 못하도록 하기 위하여, 심지어 네덜란드식입찰로 가격결정권을 완전히 시장에 맡길 수도 있다. 네덜란드식입찰의 기본원리는 가격을 높게 쓰면 가져가는 것이고, 전체수량에 대한 최저입찰가로 가져가는 것이다. 예를 들어, 10명이 4상자의 사과에 입찰한다면, 30원, 29원, 28월, 27원, 26원, 25원, 24원, 23원, 22원, 21원이었다면, 가격을 높게 쓴 4명이 사과를 구매할 기회를 갖는 것이며, 그들의 매입가격은 4명중 가장 낮은 가격을 써낸 27원이 되는 것이다. 이러한 투자은행의 가격확정 및 분배방법은 조작여지를 줄여준다.

 

넷째, IPO의 발생가격은 종합적으로 고려하여야 한다. 가격이 높을수록 좋은 것이 아니다. 기업에 있어서, 가격이 낮으면 직감적으로 손해봤다고 느낄 것이다. 같은 수량의 주식을 파는 것이고, 원주식도 마찬가지로 희석되며, 공모금액을 줄어들기 때문이다. 그러나, 회사상장은 한번에 끝나는 것이 아니다. 기업에 대한 장기적인 영향과 대주주의 현금화도 고려해야 한다. 처음부터 너무 가격이 높으면, 모두 팔아버리기 때문에 현금화하기가 어렵다. 회사주식의 유동성도 높이 않게 된다. 회사의 후속자금조달에 영향을 받을 수 있다. 온건하게 가격이 오르고, 거래량도 따라가 주어야 개인투자자나 기관투자자들이 들어오게 된다. 그외에 대주주에게는 lock up기간이 있다. 회사의 주가가 전체적으로 상승기조를 타여, 대주주가 주식을 환가할 때, 영향을 적게 받을 것이다.

 

다섯째, 스스로 iPO고문을 선임할 수도 있다. IPO고문은 기업가보다 금융시장을 더욱 잘 이해한다. 그리고 입장이 투자은행과는 다르다. 완전히 기업의 입장에 설 수 있다. 기업가와 전체적으로 협의하고 상의할 수 있다. 또한 IPO고문을 두어서 얻는 이익은 IPO고문에 지급하는 비용보다 훨씬 높을 수 있다.