중국의 상장기업은 왜 다시 분할상장하는가?

글: 왕염(王冉)

 

홍콩에 이미 상장된 기업이 그 산하의 일부 사업부문을 분리시켜 다시 독립상장시키거나, 혹은 하나의 지주회사가 여러개의 상장회사를 실질적으로 지배하는 상황을 자주 볼 수 있다. 예를 들어, 화윤(華潤)은 도대체 그들의 산하에 몇 개의 상장기업을 보유하고 있는지 헤아릴 수조차 없다. 최소한 양손의 손가락으로는 다 헤아릴 수 없다.

 

최근, 이런 바람이 나스닥에도 불고 있다. 더 정확하게 말하자면 나스닥에 상장된 중국기업에 불고 있다. 소호(搜狐)가 창유(暢遊)를 분할시켜 상장시킨 이후에, 최소한 4개의 중국기업은 자신의 산하에 있는 일부 사업부문을 분할상장시키고자 한다.

 

이와 비교하자면, 미국에는 그렇게 많은 대기업이 있지만, 우리는 MS가 인터넷사업을 분할상장시킨다는 말을 들어본 적도 없고, 아마존이 디지탈 북리더 사업을 분할상장한다는 말을 들어본 적도 없고, 월마트가 물류와 창고사업을 분할상장한다는 말을 들어본 적도 없으며, 디즈니가 테마파크사업을 분할상장한다는 말을 들어본 적도 없다. 심지어 사업다각화로 유명한 GE조차도 산하에 충분히 독립상장할만한 여하한 사업부문도 독립상장시킨 적이 없다.

 

이는 아주 재미있는 현상이다.  한장의 큰 피자를 식탁위에 올려놓기를 좋아하는 구미의 사람들과는 달리, 아시아의 기업은 하나의 접시 위에 여러 개의 맛있는 떡을 올려놓으려고 한다.

 

나는 그 이유를 알고 싶어서 생각을 해보았고, 기업을 하거나 투자를 하는 친구들과도 얘기를 나눠보았다.

 

어떤 사람은 기업의 분할상장이 산하의 고성장사업에 더 높은 가치를 인정받는데 유리하다고 말한다. 이런 주장은 표면적으로 봐서는 이치에 맞는다고 할 수 있다. 그러나 자세히 생각해보면 그렇지 않다는 것을 알 수 있다. 왜냐하면 수익율이 높은 사업을 분할해서 잘라버리면, 그것은 결국 수익률이 낮은 사업부문만 남게 된다는 것이다. 그렇다면, 자본시장에서는 분할해서 새로 상장한 기업에는 높은 PER를 인정하겠지만, 동시에 잔여사업에 대하여는 더 낮은 PER를 인정할 것이 아니겠는가. 사실 이성적인 투자자라면 분할하기 전에 서로 성격이 다른 사업을 각각 평가한 후 그 총합을 계산하고 있는 것이다(우리가 말하는 부분의 합계이다). 그러므로, 자본시장의 정보가 대칭적이고, 이성적이고 효율적이라면, 분할상장이 완성된 후에 회사는 전체적인 면에 있어서는 평가상 그리 다른 차이를 보이지 않게 될 것이다.

 

또 어떤 사람은 기업의 분할상장은 계란을 서로 다른 바구니에 담는 것이라고 말한다. 그래서 리스크분산이 유리하고, 효과적인 방화벽을 칠 수 있다는 것이다. 이 논리에 따르면, GE는 일찌감치 4,5개의 회사로 분할되었어야 한다. 마찬가지의 논리라면, 베어 스턴스나 리만 브라더스가 일찌감치 증권거래부문과 자산관리부문을 분리해버렸더라면 아마도 오늘날의 그 지경은 되지 않았을 수 있다. 사실상, 문제의 실질은 업무를 잘게 나누는 것이 리스크를 막는데 유리한가, 아니면 회사를 전체적으로 통제하는 것이 훨씬 효과적인가하는 것에 있다. 회사내부의 리스크관리체제가 완비되어 있다면, 같은 지붕아래에 있는 회사라 하더라도 서로 다른 업무간에는 유효한 방화벽을 칠 수 있는 것이고, 회사가 부담하는 리스크가 분할할 때에 비하여 더 높지 않은 것이다.

 

또 다른 어떤 사람은 여러개의 상장회사는 자금조달통로를 다양화할 수 있다는 것을 말한다. 이러한 이유는 더욱 말이 되지 않는다. 10개의 직경이 작은 파이프에서 흘러나오는 물이 반드시 직경이 큰 파이프 1개에서 흘러나오는 물보다 많은 것은 아니다. 자본시장의 채널을 보자면, 자금조달 플랫폼의 수량은 전혀 중요하지 않다. 얼마나 잘 흐르는지 그리고 그 양이 얼마인지가 중요할 뿐이다.

 

하나의 상장회사를 여러 개의 상장회사로 분할하는 것(혹은 반대로 여러개의 상장회사를 동시에 존재하게 하면서 그들을 합쳐서 하나의 상장회사로 만들지 않는 것)은 만일 다른 어떤 깊은 뜻이 있는 경우가 아니라면, 표면적으로 계산해볼 때 불리하다. 왜냐하면, 사업에 변동이 없다면, 괜히 상장기업유지비용이 늘어나고 회사지배구조나 회계감사비용도 늘어날 것이기 때문이다.

 

이러한 계산은 단지 한 가지 경우에만 가능하다. 즉, 부득이한 경우이다.

 

그리고 부득이한 이유도 단 한 가지이다. 그것은 바로 '사람'이다.

 

필자가 생각하기에, 많은 아시아기업들이 자본시장에서 여러개의 플랫폼을 두고 있는 현상에서 비교적 타당한 유일한 해석이라면 바로 고위경영진과 특별한 인재를 끌어들이고, 남게 하고, 장려하는데 필요하기 때문이라는 것이다.

 

구미의 상장기업은 상장기업을 여러개의 상장기업으로 분할하려는 동인이나 바람이 없게 되는 이유는 바로 이들 상장기업은 기본적으로 모두 이사회와 전문경영인(창업자가 아닌)가 장악하기 때문이다. 수임자책임과 리스크회피의식으로 인하여 이사회는 항항 회사를 상대적으로 안정되게 운영하기를 희망한다. 전문경영인으로서, 그들은 천성적으로 회사를 크게 키우고자 한다. 왜냐하면 그들의 수입, 몸값, 업계의 지위와 영향력은 모두 그들이 재직하는 기업의 크기에 따라 좌우되기 때문이다.

 

오늘날 중국의 상황은 아주 다르다. 첫째, 중국의 절대다수의 성공한 기업(특히 민영기업)은 모두 제1대기업가의 손에 장악되어 있다. 이들 기업가는 성공적으로 강산을 차지하고 파죽지세로 밀고 올라왔다. 자신의 성공적인 경험을 복제하고픈 욕망이 강하고, 여러 개의 기업을 만들어, 실업가에서 투자자로 변신하고자 하는 욕망이 강하다. 둘째, 아마도 더욱 중요한 점이라고 생각되는데, 중국의 전문경영인계층은 아직 형성되지 않았다. 상장회사는 보편적으로 비전문경영인이 장악하고 있다. 왕왕 대창업가가 소창업가를 거두어서 같이 일하는 경우가 많은데, 많은 부서의 책임자들이나 핵심기술자들의 혈액 속에는 자신의 기업을 만들어 독립하고 싶다는 충동이 꿈틀거리고 있다. 이런 상황하에서, 인재를 성공적으로 남겨두려면, 반드시 1킬로미터를 더 가서 그들을 위하여 그들이 귀속감과 소유감을 느끼는 플랫폼을 하나 만들어 주어야 한다.

 

이는 또 다른 재미있는 문제를 불러일으킨다. 왜 구미기업과 비교하여, 중국기업의 전문경영인은 스스로 창업하는 충동이 강한가?

 

이는 아마도 경제발전의 단계문제인 것같다. 구미의 전문경영인은 하나의 계층으로서 그리고 하나의 시장으로서 근 100년의 발전역사를 지니고 있고, 이미 성숙되었다. 그들은 전문경영인의 위치에서도 충분히 풍성한 대우와 빛나는 명예를 누릴 수 있다. 그러므로, 반드시 창업을 통해서만 자신의 인생가치를 실현할 수 있다고 생각하지 않는다. 구미에서 진정으로 창업하는 사람은 아주 소수에 불과하다. 그들이 이렇게 창업하는 이유는 어떤 일에 대한 자신의 흥취가 강하기 때문이라거나, 아니면 불행히도 해고당하여 어쩔 수 없었기 때문이다.

 

이와 비교하자면, 중국의 창업자는 비록 동기가 단순한 사람도 없지 않지만, 그런 사람은 오히려 소수이다. 더 많은 창업자는 의식적이든 무의식적이든 창업에 무거운 의미를 부여한다. 그들이 보기에, 창업은 집안을 일으켜 세우고 부를 축적하는 첩경이다. 바로 성공으로 오르는 도약판이다. 인생을 마꿀 수 있는 마술방망이이다. 그들은 창업 자체에 대하여는 그다지 흥미가 없다. 그저 어떻게 투자를 끌어들일 것인가? 서류상으로 더 높은 평가를 얻어낼 수 있을 것인가에 그리고 언제나 상장이 가능할까에 더욱 관심을 가진다.

 

전민창업의 열정이 높아가는 것은 중국경제가 고속성장한 동력이다. 다만 동시에 아마도  미래에 세계적인 기업이 출현하기 어렵게 만드는 요인이기도 하다. 언제 상장기업의 전문경영인들이 충분한 부와 성취감을 누릴 수 있을 것인가? 언재 창업은 그저 소수인의 선택이 될 것인가? 언제 우리의 상장기업은 더 이상 인재를 남겨두기 위하여 여러개의 상장기업으로 분할되지 않을 수 있을까? 언제 중국은 세계적인 기업을 탄생하게 할 수 있을까?