중국증시의 철칙

글: 장경우(張景宇)

 

2008년 6월의 A주시장폭락과 기복, 감독관리당국의 각종 수단을 내놓았다. 대소비(大小非)매각제한, 인화세하향조정, 국무원의 증권회사감독관리조례반포등 여러가지 증시부양조치들이 연이어 나왔다.

 

그런, 현재 유통시장은 최근들어 근 2배에 이르는 대소비의 해금압력에 직면하여 A주시장의 조정의 보폭은 여기에서 끝나지 않는다. 2008년 6월 27일, 주식시장은 다시 역사상 최저점을 기록한다. 2695.63포인트. 다시 작년 3월의 포인트로 되돌아간 것이다.

 

이 모든 것은 그의 숙명처럼 느껴진다 - 일찌기 18년전에 중국주식시장이 건립될 때 이미 결정된 것이다.

 

원죄: 같은 주식 다른 권리

 

국내증권시장의 제도적 결함은 1990년대초로 거슬러 올라갈 수 있다. 당시, 국유자산유실을 막기 위하여, 설계자는 동일한 상장회사의 주식을 국유주, 법인주, 외자주와 개인주의 4가지 유형으로 나누었다. 4가지 주식은 단지 동일유형의 투자자들 사이에서만 유통될 수 있었다. 예를 들어, 국유주의 최종적인 보유자는 국가이므로 국유기업 및 국유자산관리위원회가 위탁한 기구간에만 양도가능하였고, 비국유지주법인과 보통투자자는 보유할 수가 없었다.

 

국유주, 법인주는 취득원가가 낮았고, 대부분은 지배주주의 지위에 있으므로, 이로 인하여 대주주의 악의적인 자금탈취은 이러한 제도의 필연적인 결과였다.

 

임분구신투자의 총경리인 장홍기는 2000년을 전후하여 모 증권회사 투자부에서 근무했다. 대주주의 자금전용의 메커니즘에 대하여 그는 아주 간단한 모델 하나를 기자에게 제시했다.

 

국가가 주식상장회사를 하나 만들려고 한다고 가정하고, 총주식을 10000주라고 가정한다. 국내증권시장의 관례에 따르면, 주식제회사는 설립발행시 쌍방출자문제를 얘기하지 않고, 먼저 주식을 나눈다. 이데올로기의 제약으로, 국가는 절대지배지위를 보유해야 한다. 이렇게 하여 국유상장회사의 대주주는 70%의 지분을 나누어받는다. 즉 7000주이다. 사회유통주 주주들은 30% 즉 3000주를 나누어 받는다. 그 후에 이 두 주주는 각각 가진 지분의 비율에 따라 돈을 낸다. 이때, 국유주 대주주는 주식의 액면금액에 따라 1주당 1위안을 내므로 합계 7000위안을 낸다. 그러나 사회유통주주주에게는 프리미엄발행을 하게 된다. 1주당 7위안으로 한다고 치면, 합계 21000위안을 내는 것이다.

 

주식회사이므로, 회사의 각 주주들의 자산은 합쳐서 계산해야 한다. 즉, 사회유통주주주들이 낸 21000위안과 국유주대주주가 출자한 7000위안을 합치게 된다. 이렇게 하면 이 상장회사는 설립후에 총 10000주의 주식에 28000위안의 총자산을 보유하는 것이다. 주식제회사이므로,각 주주는 주식회사에서 점유하는 권익이 주식비율에 따라 확정된다. 이때, 다시 주식비율에 따라 각 주주의 상응한 자산을 계산해보면 국유주인 대주주는 70%의 지분을 보유하고 있으므로, 총자산 28000위안의 70%인 19600위안을 보유한 셈이 되고, 사회유통주주주들은 총자산 21000위안의 30%인 8400위안을 보유한 셈이 된다.

 

이와 같이 먼저 주식을 나누고 다시 돈을 내게 되고, 다시 합쳐서 주식비율에 딸 나누는 방식으로 하게 되는 IPO(Initial Public Offering, 상장발행)를 통하여 국유주대주주는 가볍게 사회유통주주주들로부터 12600위안을 빼앗아서 가지게 되는 꼴이 되고, 양자의 자산은 서로 자리바꿈을 하는 것이 된다. 원래 7000위안을 낸 대주주는 19600위안을 가지고, 원래 21000위안을 낸 사회유통주주주는 겨우 8400만 가지는 것이다.

 

악과 - 대주주의 임의 자본탈취

 

그렇다면, 국유기업은 IPO상장으로 돈을 빼앗은 후에 무엇을 하는가? 장홍기가 하는 말에 따르면, 당시의 시장환경하에서, 증권시장의 중요한 공능의 하나는 바로 국유기업을 '빈곤탈출'시키는 것이었다. 주식회사가 모집한 자금은 통상적으로 원래의 국유기업을 대신하여 빚을 갚거나 혹은 원래국유기업의 산하기업을 인수함으로써 그 모회사의 모든 비시장행위에 대한 빚을 해결해주는 것이다.

 

그는 하나의 예를 들어보였다. 예를 들어 2002년 상해심천 두 시장에서 결손이 가장 많았던 기업은 SST경기(輕騎)였다. 총자산은 10억위안이었는데, 34억위안이라는 기록적인 결손을 기록했다. 그중 대주주인 경기집단의 미지급금이 28억위안에 달하였다. 그런데 이 28억위안의 대주주미지급금은 상장회사에서 가볍게 없는 것으로 해주었다.

 

장홍기에게 인상이 가장 깊은 것은 화업지산(華業地産, 원래의 명칭은 仕奇實業)이었다.이 회사는 2000년 6월 상장후, 있는대로 모두 모기업인 사기집단에 자금을 보냈다. 2003년의 연도재무제표에 총자산이 7.5억위안인 사기실업은 대주주가 불합리하게 점용한 자금이 6.67억위안에 달하는 상황이 발생한 것이다. 상장회사의 "피"를 거의 다 뽑아낸 다음에, 대주주는 2선으로 물러났고, 국유법인주 29%의 지분은 프리미엄 2.7억위안을 받고 등록자본금이 2800만위안에 불과한 작은 기업인 화업발전에 팔아버렸다.

 

새로운 준대주주 화업발전은 앞발로는 인수하면서, 뒷발로는 원래 사기실업이 방직사업에 투자하려던 2.7억위안을 화업발전이 보유한 한국화업공사의 지분, 채권과 화업발전의 채홍신도건물을 사는데 써버렸다. 그렇다면 이 두가지 재산권은 도대체 얼마나 값어치가 있는 것일까? 8570만위안을 들여 매수한 한국화업 20%지분을 예로 들면, 원래 결손인 한국화업의 순자산은 사실 겨우 2500만위안(2002년 재무제표상)에 불과했으므로, 화업발전이 보유한 20%의 지분가치는 500만위안정도였다. 그러나, 2003년 5월에 지분양도시, 한국화업의 순사잔은 돌연 2500만위안에서 4419만위안으로 증가한다. 그리고 이 4419만위안의 기초위에서 평가하였는데, 평가금액이 무려 1.98억위안이 되었다.

 

준대주주인 화업발전의 주재하에, 인수비율에 따라, 사기실업은 가치 500만위안은 재산권에 8750만위안을 투입한 것이다. 채홍신도건물은 원래 순가치가 5796만위안이었는데, 평가금액은 무려 1.97억위안이 된다. 그리고 나중에 10%를 할인받아 1.79억위안으로 사기실업에 양도한다. 말로는 새로운 대주주가 돈을 낸 것이라고 하지만, 실제로는 사기실업 자신이 2.7억위안의 돈을 낸 것이다. 이 거래를 통하여 대주주는 아주 적은 금액만을 내고는 결국 모든 책임을 중소투자자에게 떠넘긴 셈이다.

 

더욱 악랄한 것은, 이들 기업이 일단 상장회사가 되면, 계속하여 개인주주들로부터 돈을 빼앗아갈 권리가 생긴다는 점이다. 개인주주는 계속하여 신주배정, 신주발행의 압력을 받게 된다. 그런데, 이 배정가격이나 발행가격은 액면순자산보다 높고, 주식시장가격보다는 낮다. 그리하여 개인주주는 자기의 주식이 희석되는 것을 눈뜨고 보고 있거나, 아니면 계속 주머니에서 돈을 꺼내야 한다.

 

권력심조(權力尋租)

 

이렇게 원래는 국유자산유실을 막기 위하여, 심지어 국유기업의 빈곤탈출을 위하여 만든 제도가, 증권시장의 발전에 따라 다른 성격의 기업들이 향유하게 되었다.

 

2001년 5월 상해거래소에 상장된 용우(用友)소프트웨어를 예로 들면, 이 회사의 대주주는 겨우 8400여만위안을 내놓으면서, 36.68위안의 '시장화된' 발행가격, 60여배의 PER로 한꺼번에 9.17억위안을 모았다.  대주주 즉 8400만위안의 자산을 7500만주로 평가한 대주주가 갖고, 일반주주는 9.17억위안을 내고는 겨우 2500만주를 받았다.

 

이것은 아무 것도 아니다. 용우소프트웨어는 상장하는 해에, 대주주는 다시 매10주당 6.0위안의 고액의 배당을 받는 방식으로 9000만위안의 현금을 회수했다. 이는 출자액 8400만위안이 107%에 해당하는 금액이다. 이것은 이 회사의 대주주는 1년여의 기간동안 새로운 1개회사를 만들 돈을 빼낸 것이다. 일반주주는 마찬가지의 이익배당조건하에서 겨우 2400만위안밖에 가져가지 못했다. 그들이 투입한 9.17억위안과 비교하면 그 해의 회수율은 겨우 1.3%였다.

 

이를 통하여 용우소프트웨어의 왕문경(王文京)은 50억위안의 자산을 보유하게 되어, 2001년도 중국부호방에서 랭킹1위에 올랐다.

 

사실상, 용우소프트웨어의 개인재산신화는 특별한 것이 아니다. 2000년을 전후하여, 이 "화극"이 등봉조극의 지경에 이르른 것은 바로 초상은행(招商銀行)이다. 이 회사는 2002년 4월 상장때 총주식이 57억주였다. 그중 IPO로 발행한 것은 15억주이다. 유통주주주들은 109.5억위안의 현금을 투자했다. 그해 말, 초상은행의 순자산은 160.32억위안이었다. 평균 매주당 2.81위안이다. 이렇게 보면, 유통주주주의 권익은 109.5억위안에서 42.15억위안으로 줄어들었다(2.81위안 X 15억주). IPO발행을 통하여 유통주주의 재부는 짧은 반년여의 기간동안 67.35억위안이 날라가버린 것이다.

 

더욱 괴이한 일은 이런 국면에 아무런 위법위규가 없다는 점이다. 그리고 사기라거나 함정도 아니라는 것이다. 바로 특수한 "비유통"의 주식을 설정한 제도와 발행방식의 도움을 받은 것이며, 그에 기초하여 만들어낸 기적인 것이다. '주식투자자의 돈으로, 주식투자자의 돈을 번다'는 것이 이 시장의 철칙이다.

 

장홍기는 동시에 지적한다. 상장회사의 유통주가 성숙된 시장보다 훨씬 높은 가격으로 발행되는 이유는 많은 정도로 심사허가제도가 까다로워 '주식공급부족'에 시달리기 때문이다. 관리감독기관은 시종 심사허가제도를 유지하고 있는데, 실제로는 국유기업이 순조롭게 IPO하는 것을 보장하기 위한 것이다.

 

이런 각도에서 보자면, 심사허가제는 실제로 국유주 대주주는 권력을 내놓고, 일반투자자는 돈을 내놓는 권력과 돈의 합작제인 것이다. 국유주주가 유통주주와 서로 다른 가격으로 출자하는 것은 실제로는 계량화된 권력참여분배인 것이다. 증권시장의 발전과 더불어, 이런 원래는 국유기업에 대한 심사허가제를 다른 소유제 기업에 사용하게 되면, 권력심조(權力尋租, 권력을 주고 댓가를 받는 것)의 현상이 나타나는 것이다.

 

주식분치개혁

 

바로 주식분치로 조성된 각종 폐단을 보고 이것이 증권시장의 발전을 중대하게 제약한다는 것을 보고 고위층은 2005년 주식분치개혁을 하기로 결심했다.

 

2005년 4월 29일, 증권감독위원회는 <<상장회사주식분치개혁시범과 관련한 문제의 통지>>에서 "통일조직, 분산의사결정"의 사고와 "시범선행, 협력추진, 단계별해결"의 시행단계를 설정해서, 정식으로 주식분치개혁을 시작한다.

 

시장의 첫번째 난제인 주식분치가 마침내 개혁되는 순간이 온 것이다.

 

2005년 5월 8일, 첫번째 시범회사의 명단이 나온다. 삼일중공, 금우능원, 청화동방, 자강기업의 4개 상장회사가 첫번째 시범회사명단에 들어갔다. 5월 9일, 4개의 시범회사는 거래중단되고, 전체시장은 의론이 분분했다. 일시간에 4개회사와 그들의 대가방안은 바로 표적이 되었다.

 

4개 시범회사의 주식분치개혁방안을 둘러싸고, 시장에서는 유례없는 설전이 벌어졌다. 어떻게 유통주주주에게 대가를 지급하고 유통권을 획득할 것인가의 문제를 둘러싸고, 각 이해관계자들의 대표가 속속 나타났다. 그해 7월, 경제학계의 태두급 인물인 오경련은 공개적으로 비유통주주주들이 유통주주주에게 보상하는 것은 불공평하고, 유통주주주는 시장개혁에서 강세측이다라고 하였다. 어떤 사람은 심지어, "주식개혁만언서"를 내놓고, 유통주주주에게 보상하여야 한다는 주장은 전제가 잘못되었고, 시장경제와 재산권제도의 기초를 해하는 것이라고 주장하였다. 2005년 8월초, '국유자산유실의 변'이 더욱 열기를 더해갈 때, 어떤 사람은 심지어 정확하게 계산해내기도 했다. 대가를 지급하면 국유자산유실이 수천억위안에 달할 것이라고.

 

그러나, 역사의 바퀴는 그래도 앞으로 굴러갔다. 2005년 9월 9일, 주식분치개혁은 전면적으로 실시되고, 특수회사의 문제들 예를 들어, B주, H주회사, 실적이 나쁜 회사도 속속 주식개혁에 동참했다. Put Option, 신주인수권, 현금투입 및 구조조정대가등 대가지급에 대한 여러가지 새로운 방식이 동원되었다. 주식개혁방안중에는 공무법인주, 내부직공주, 법인주유실, 법인주개인화 및 대주주의 상장회사자금점용등 역사적인 문제들이 함께 해결되었다.

 

2008년 6월 23일까지, 천상투자의 통계에 따르면, 심천상해에는 단지 21개사만이 주식개혁을 완성하지 못했다. 이 21개의 회사중에는 S삼구, S가통을 제외하고는 모두 ST상장회사이다(ST는 Special Treatment, 즉 특수대우회사로 상장이후 문제가 발생한 기업들이다).

 

한 업계인사에 따르면, 비록 현재 국내증권시장은 주식개혁의 후유증을 앓고 있고, 주식지수가 계속 내려가고는 있지만, 이것은 제도개혁에 따른 어쩔 수 없는 진통이라고 본다.

 

"당연히, 주식분치개혁의 전과정에서 관리층에서 대소비가 주식시장에 줄 충격을 해소하는데 대한 인식이 부족했고, 너무 급하게 서두른 혐의가 있다. 대비(大非)주주의 3년 매각제한기는 확실히 좀 짧다. 현재 이 악과가 점진적으로 드러나고 있다. 앞으로 3년간 12조위안규모의 대소비가 집중적으로 유통시장에 흘러나올 것이다. 이는 A주의 허리가 끊긴(반토막이 난) 근본원인이다."

 

* 대소비(大小非) : 매각금지주식을 말한다. 비유통주에서 유통주로 전환된 주식들은 5%이상의 주주들이 보유한 주식은 3년, 5%미만의 주주들이 보유한 주식은 1년간 주식매각이 제한되었는데, 5%이상의 주주들이 보유한 주식을 대비(大非), 5%미만의 주주들이 보유한 주식을 소비(小非)라고 한다.