중국 주식시장의 정책 리스크

글: 이헌용(易憲容)

 

필자는 국내주식시장이 거대한 리스크를 안고 있다고 지적한 바 있다. 바로 주식시장문화가 이미 크게 변화하고 있고, 이런 문화가 사람들의 재산관념을 변화시키고 있으며, 상장회사의 경영모델을 변화시키고 있고, 정부의 주식시장에 대한 태도를 변화시키고 있다. 이렇게 바꾸어 말할 수도 있다. 이미 변화된 중국주식시장에서 어떠한 리스크가 존재하는가? 그 리스크는 얼마나 큰가. 현재의 주식시장을 보면, 그 리스크는 버블이 얼마나 있는지, 얼마나 많은 사람이 주식시장이 진입했는지에 있는 것이 아니다. 더더구나 상장회사의 실적이 어떻다든지, 얼마나 많은 사람이 주식시장을 조작하는지, 얼마나 많은 사람이 내부정보를 이익하여 폭리를 취하는지에 있지도 않다. 필자가 생각하기로 현 중국주식시장의 최대의 리스크는 여전히 정부의 정책이다.

 

중앙은행(중국인민은행)은 9월 6일 저녁에 예금지불준비율을 인상하겠다고 선언했고, 1500억위안의 채권발행등 긴축조치를 내보였다. 주식시장에서는 9월 7일부터 반영되었다. 상해, 심천의 두 주식시장은 함께 하락했다. 상해주식지수는 5400을 돌파했었지만, 금방 내려앉아서 그날로 최저 5269.25포인터까지 내려갔고, 종가기준으로 3277.18포인트가 되었다. 동시에 9월 11일에는 정부의 정책작용하에 경제지표가 발표되었다. 주식시장은 다시 진통을 겪는다. 비록 9월 12일에 회광반조가 있기는 했지만, 주식시장의 리스크는 더욱 명백해졌다.

 

왜 최근 한 두달사이에 고공행진을 하던 주식시장이 다시 하락하는가? 원래, 이전의 관례를 보면, 중앙은행이 정책을 내놓으면 내놓을수록 중국주식시장은 더욱 흥분했고, 주식시장지수는 더욱 가파르게 상승했다. 그러나, 이번에는 왜 반대의 현상을 보이는 것일까? 어떤 사람들은 춘강수난압선지(春江水暖鴨先知, 봄날에 강물이 따뜻해지는 것은 오리가 가장 먼저 안다)라고 하기도 한다. 비록 정부에서 무슨 정책을 내놓을지 명확히 밝힌 적은 없지만, 어떤 소식에 따르면 정부는 일련의 정책을 통하여 현재의 미친듯한 증시에 적지 않은 영향을 미치게 될 것이라는 것이고, 투자자의 주식시장에 대한 믿음에도 영향을 주게 될 것이고, 결과적으로 자금이 주식시장에서 빠져나가게 될 것이라는 것이다. 이것이 바로 9월 7일과 9월 11일의 주식지수가 하락하고 매도물량이 쏟아져 나온 이유이다.

 

다만, 우리가 봐야 할 것은 비록 최근 2년동안 주식시장이 전면적인 발전과 번영을 누리기는 했어도, 국내주식시장은 아직 "정책시장"의 옛틀을 벗어나지 못하고 있다는 점이다. 예를 들어, 정부는 상장회사, 상장규모, 회사상장절차를 통제하고 있다. 시장은 계속하여 "공산당제17대전당대회"를 주식시장조절의 전환점으로 보고 있다. 이런 점들은 모두 시장에서 정부정책을 주식시장발전의 핵심으로 이해하고 있다는 것을 보여준다. 정부정책은 주식시장의 보이지 않는 담보였다. 국내주식시장은 여전히 정책시장이기 때문에, 시장에 어떤 이상이 나타나거나 어떤 거품이 나타나면, 자연히 정책을 통해서 조정하게 되는 것이다. 그리하여, 정부의 직능부서로서는 어떤 정책변화가 시장에 영향을 미치는데 대한 책임을 지고 싶어하지 않지만, 시장은 그렇지 않은 것이다. 정부정책의 어떠한 변화도 모두 시장에는 커다란 영향을 미치게 되는 것이다.

 

첫째, 현재 주식시장은 미친듯이 폭등하였는데, 2년동안 중국주식시장은 왜 이렇게 미친듯이 폭등하였는가? 가장 큰 원인은 유동성이 과다하다는데 있다. 바로 외환보유고가 증가하면서 외환이 과다하였다. 2003-2006년의 상황을 보면, 외환은 6조위안인민폐에 달한다. 다만, 중앙은행은 유동성을 축소시키기 위하여 공개시장조작, 예금지불준비율인상, 중앙은행채권발행등을 통하여 유동성을 흡수해왔다. 2003년이래로 중앙은행이 발행한 채권의 잔액은 약 3조위안인민폐이다. 중앙은행은 10번이나 예금지불준비율을 인상했는데, 누적적으로 하면 5%포인트나 된다. 이로써 대략 2조위안인민폐를 흡수했다. 여기에 공개시장조작 및 이자율상승까지, 중앙은행이 유동성축소를 위하여 한 노력은 정말 적지 않다. 그러나, 금년 하반기에 들어 화폐정책은 더욱 긴축될 것이고, 유동성과잉의 국면은 아마도 바뀌게 될 것이다. 특히 미국의 서브프라임채권위기이후에 국제금융시장에서 넘치던 유동성이 돌연 중단되었고, 국제금융시장의 유동성결핍을 피하기 위하여, 각국의 중앙은행은 시장에 근 10000억달러의 유동성을 주입하였다. 이러한 요소는 국내유동성에도 적지 않은 영향을 미칠 것이다. 예를 들면, 8월분 CPI(소비자물가지수)는 11년이래 최고치를 기록했다. 그렇다면, 중앙은행이 자주쓰던 이자율인상정책은 단기간내에 나올 것으로 보인다.

 

또한, 중앙은행이 발행하는 채권의 수량은 갈수록 많아진다. 6000억의 특별국채발행이 있는데, 2000억이 직접 시장에 발행된다. 비록 어떤 사람은 특별국채발행이 시장에 영향을 그다지 크게 주지 않을 것이라고 말해왔지만, 이것은 귀를 막고 방울을 훔치는 것(掩耳盜鈴)이나 다름이 없다. 원래 특별국채발행의 목적이 바로 외환보유금이 국내금융시장으로 흘러드는 것을 막기 위한 것이다. 다만 어떤 사람은 이것이 시장유동성과 관계없다고 하는 것은 정말 불가사의한 일이다. 그리하여, 2000억위안의 특별국채가 직접 시장에 발행되는 것도 마찬가지로 유동성긴축의 하나의 방식이다. 금융시장의 유동성이 일단 감소하면, 국내주식시장에 미치는 영향도 적지 않을 것이라고 말할 수 있을 것이다.

 

둘째, 최근에 경영진에 관하여 일련의 조례와 규칙이 나와서 국내주식시장에 대한 관리감독이 강화되었다. 예를 들면, <<내부자거래인정방법>> <<시장조작인정방법>>, <<상장회사중대결의정보공시규칙>>등이 그것이다. 이런 규칙들은 중국처럼 신뢰도가 낮고, 시장조작이 횡행하며, 내부거래가 성행하는 시장에 이런 규장제도를 연이어 만들어내고 있는데, 이것은 이미 중국국내주식시장의 기본문제가 무엇인지를 알게 되었다는 것을 의미한다. 그리고, 이러한 규칙을 가지고 시장을 정돈하려는 것이다. 일찌기 시장조작과 내부거래가 단기간내에 사라지지는 않을 것이지만, 이러한 규칙은 어느 정도 감소시키는데 역할을 할 것이다. 바로 이런 의미에 있어서, 시장의 투자자들이 이런 소식을 듣자마자 시장에서 빠져나가는 것이다.

 

셋째, 금년들어 주식시장이 폭등함에 따라, 현재 적지 않은 상장기업이 가진 주식의 유통금지기간이 경과하게 되었다. 이들 상장기업은 정책으로 강요하지 않으면, 자신이 가진 상장기업주식을 시장에 내다 팔려고 하지 않을 것이다. 그런데, 최근 정책을 보면, 정부는 2000억의 국유주보유량을 줄이겠다고 하였다. 그리고, 이미 유통금지기간이 경과하였음에도 국유주를 매각하지 않고 있는 상장기업들에게는 자금조달을 추가로 허용하지 않겠다고 하고 있다. 이러한 정책을 보면, 정부는 국유주를 줄이고자 하고 있고, 이로써 시장에 유통되는 주식수량을 늘이고자 하고 있다는 것을 알 수 있다.

 

넷째, 주식시장의 공급을 늘이기 위하여, 하반기부터 신주발행속도가 빨라질 것이다. 예를 들어, 건설은행, 중국석유등 홍콩H주에 상장된 회사들이 속속 A주시장으로 되돌아 올 것이다. 국내주식시장에 물량을 풀게 되면, 시장의 수요공급관계는 적절히 조정될 것이다. 주식시장의 현재와 같은 폭등투기장세도 진정될 수 있을 것이다.

 

결론적으로, 9월 7일과 12일의 A주지수의 하락은 투자자의 다음단계 경제지표의 발표와 추가적인 통제정책의 예견에서 비롯된 것이다. 또한 중국국내주식시장의 정책적 리스크가 더욱 확대되었다는 것을 의미한다. 정책적 리스크가 얼마나 되는지는 확정하기 힘들지만, 투자자들은 관심을 기울여야 할 것이다.