민영기업 동사장의 무한팽창을 누가 견제할 수 있을까?

글: 정지강(鄭志剛)

 

재무제표를 보면, 금년상반기까지, 대륙최대의 부동산개발업체중 하나인 헝다의 부채는 1.97조위안에 이르렀다. 분노한 많은 투자자들이 중국헝다집단의 선전 본사와 전국 주요도시의 헝다 자회사로 몰려들어, 헝다그룹 및 그 산하기업이 만기도래후 지급하지 않고 있는 금융상품을 지급해달라고 요구했다. 헝다라는 거대한 회색코뿔소는 이미 날카로운 뿔과 방대한 몸체를 드러내 버렸다.

 

우리는 알고 있다. '소유자결핍'으로 인하여 '남의 돈을 써서 남의 일을 하면, 효율도 따지지 않고 비용도 따지지 않는다"(프리드먼)는 국유기업과 비교하여, 민영기업은 '자기의 돈을 써서 자기의 일을 한다' 그래서 당연히 프리드먼이 예견한 것처럼 '효율도 따지고 비용도 따져야' 맞는다. 왜 전형적인 민영기업인 헝다는 그럼에도 불구하고 중국경제의 '채무폭탄'이 되어 버렸을까?

 

간단하게 비교해보면 우리는 쉽게 발견할 수 있다. 기실 같은 민영기업의 창업자로서 알리바바의 마윈과 헝다의 쉬자인은 닮은 점이 너무나 많다.

 

두 사람은 일찌기 많은 사람들의 눈에는 삼류인 보통대학을 나왔다. 마윈은 지금까지도 그 자신만 '중국에서 가장 좋은 대학'이라고 여기는 항저우사범대학을 졸업했고, 쉬자인은 명문대학이 수두룩한 우한에서도 별 볼일 없는 우한과기대학을 졸업했다.

 

두 사람은 모두 자신의 노력에 의지하여 시대의 발전흐름과 다행히 맞추어나갈 수 있었다. 마윈이 알리바바를 창업한 것은 인터넷시대의 중국에서 물밀듯이 일어나는 이비지니스발전의 큰 물결에 영합할 수 있었다. 쉬자인이 헝다를 창업한 것은 중국도시화발전의 발걸음에 순응했고, 부동산발전의 황금시대를 맞이할 수 있었다.

 

두 사람은 모두 자본시장의 역량에 의존하여 급속히 확장하는 길을 택한다. 알리바바는 2007년 P2P를 홍콩에 상장한 후, 2014년 미국뉴욕거래소에 상장했고, 2019년에는 홍콩에서 상장제도개혁후 '2차상장'에 성공한다. 2020년 11월에는 유한파트너구조인 앤트파이낸셜을 상하이거래소와 홍콩거래소에 글로벌최초로 '동시상장'을 하려고 계획했었다. 쉬자인은 빈번하게 산하의 자회사를 우회상장시켰다. 헝다는 달러표시 회사채를 발행했을 뿐아니라, 산하의 헝다재부는 연간수익률이 보통이재상품보다 훨씬 높은 투자계획을 내놓아 많은 직원과 임원들을 계획에 참여시킨다.

 

두 사람은 심지어 외부관리감독환경의 변화로 기업발전에 큰 불확정성을 가져오기도 했다. 앤트파이낸셜은 2020년 상하이거래소와 홍콩거래소에 '동시상장'을 실현하여 글로벌 모집금액이 가장 높은 IPO를 기대했었다. 그러나 관리감독환경의 변화로 상장은 중지된다. 플랫폼과 빅데이타등 플랫폼독점으로 알리바바는 182억위안의 엄청난 벌금을 부과받는다. 헝다부동산은 배팅계약을 체결하여 국유기업배경을 지닌 '심심방(深深房)'을 이용하여 우회상장을 하고자 했으나 중단되어 버린다. 그리고 2020년 8월 주택건설부와 중앙은행은 '예수금을 제외한 자산부채율이 70%이 넘을 수 없다', '순부채율은 100%를 넘을 수 없다' 그리고 '현금단기부채의 비율은 1배를 넘을 수 없다'는 등 3가지 레드라인을 설정했고, 헝다는 이 모든 레드라인기준을 넘어선다.

 

마윈과 쉬자인과 마찬가지로 많은 기업가들은 일정한 성취후에 팽창을 멈출 수 없었다. 이는 인간성의 약점때문이다. 쉬자인과 비교하면, 마윈은 더욱 '팽창'한 듯하다. 마윈은 일찌기 천후(天后)와 듀엣으로 노래를 부르기도 하고, 전설을 만들어냈으며, 영화를 찍기도 했다. 마윈은 심지어 말조심도 하지 않아 설화를 얻기도 했다. 마찬가지로 팽창했지만, 만일 단지 노래하고 춤추는 선에서 멈추고 사업의 급격한 확장까지 도모하지 않았더라면 기업의 발전에는 큰 장애가 없었을 것이다.

 

마찬가지의 팽창이지만, 만일 합리적인 한계를 설정하고, 적절한 시기에 확장을 멈춘다면, 마찬가지로 기업이 생존에 치명적인 일격은 되지 않을 것이다. 예를 들어, 마윈과 쉬자인 두 사람은 일찌기 중국의 축구팬들이 가슴아파하던 축구에 심취한 바 있다. 한때 축구팬들에게는 위안과 기대를 주기도 했다. 쉬자인은 2010년초에 1억위안을 내놓아 광저우축구클럽을 만들어 오너가 되고, 마윈은 쉬자인의 '유혹'하에 알리바바가 2014년 12억위안을 투자하여 헝다축구클럽이 50%지분을 취득하여 주주가 된다. 축구분야로 뛰어든 것은 겉으로 보기에 그저 마케팅수단으로 본다면 헝다브랜드가치를 끌어올리는데 이익이 컸다. 쉬자인의 말을 빌리자면, "우리는 매번 경기때마다 광둥체육TV에 4만위안의 방송비를 지급하는데, 90분간 브랜드를 노출시킨다. 알아야 할 것은 CCTV의 광고는 초당 15만위안인데, 우리는 아주 적은 돈을 가지고 이 정도로 큰 효과를 거둔다. 이 투자가 가치있는 것이 아니라고 할 수 있는가?"

 

그러나, 유감스럽게도 2017년 다시 중국최고부자의 지위에 오른 쉬자인은 "세계최대의 부동산기업이 되고 세계500대기업에 들어간" 후에 마윈처럼 노래부르고 영화를 찍는 등 개인적인 취향을 만족시키는 것으로 팽창하지는 않았고, 또한 팽창의 한계선을 통제범위내로 두지도 않았다. 의문의 목소리가 높은 가운데 헝다는 2019년초에 자동차를 만들겠다고 선언한다. 2020년말에는 헝다가 자동차제조에 이미 472억위안을 투입했고 그중 연구개발비만 249억위안에 달한다. 그러나 헝다가 자동차제조를 선택한 것은 여러 팽창행위중 한가지일 뿐이었다.

 

팽창하는 동사장은 쉽게 "꿈에 질식된다"

 

그렇다면 헝다와 유사한 민영기업들에서 누가 동사장의 팽창을 견제할 수 있을까?

 

헝다와 비교하면, 알리바바는 최소한 3가지 방면에서 이미 형성된 기업제도로 마찬가지로 팽창하는 마윈을 어느 정도 견제할 수 있었다.

 

첫째, 비록 지분비율은 7%에 불과했지만(다른 파트너를 합하면 13%), 마윈은 지분계약과 파트너제도를 통하여 알리바바 동사회에서 실질적인 영향력이 있었다. 다만 마윈과 그의 파트너들은 31%지분을 보유한 제1대주주 소프트뱅크와 15%를 보유한 야후이 존재를 무시할 수 없었다. 소프트뱅크는 직접 알리바바 동사회에 옵서버를 파견했을 뿐아니라, 소프트뱅크와 야후는 '투표'를 할 수도 있고, 심지어 매수청구를 할 수도 있었다.

 

둘째, 알리바바의 기업제도와 회사문화에서 아주 중요한 제도혁신은 바로 알리바바의 '파트너제도'이다. '호반화원파트너제도'라고 불리는 제도의 원래 의도는 기업직원의 등급을 타파하고, 원래의 단기고용관계를 장기파트너계약으로 바꾸는 것이었다. 이 파트너의 규모가 계속 확대되면서, 계속하여 옛것을 내보내고 새것을 받아들여 자체 면역력을 강화하고 신선한 혈액을 수혈받는 유기체가 되었다. 파트너제도하의 파트너의 존재는 팽창을 제약하는 마윈의 또 다른 하나의 벽이 된다. 알리바바 동사회내의 동사회로서, 알리바바의 중대한 사항은 파트너내부에서 어느 정도 컨센서스를 이루어야 한다.

 

셋째, 알리바바 파트너제도에서 파생되어 나온 창업자은퇴제도이다. 알리바바의 '동사회내의 동사회'에서 알리바바의 두 개의 중요한 제도를 사실상 완성했다. 하나는 '회사지배구조매커니즘의 전치'이다. 주식장려대상인 파트너는 자연스럽게 주주와 이익이 묶여 있고, 추가적인 지배구조비용을 투입하면서 경영진을 제약할 필요가 없다. 다른 하나는 '경영진의 사전조직'이다. 알리바바 파트너는 알리바바 미래 경영인재의 배양처이다. 이는 마윈이 적절한 시기를 택해 은퇴하여 일상경영에서 물러날 수 있는 조건을 이루었다. 마윈은 2019년 스승의날에 은퇴를 선언한다.

 

우리가 주목해야 할 점은 일부 신경제기업은 창업자의 사업모델혁신에서의 주도권을 유지하기 위해 AB주 이중주식구조로 '동일주식의 부동권리제도'를 채택하고 있다는 것이다. 다만 지배권의 경도는 불가피하게 소수의 창업자들이 일정한 성취를 거둔 후 팽창하게 만든다. 회사정관에 '선셋조항'을 넣어 창업자의 은퇴를 규정하는 것과 외부주주가 새로 회사의 지배권을 주도하게 하는 사후구제방식외에 디디를 포함한 일부 기업은 AB주 이중주식구조를 채택하는 외에 왕왕 동시에 '파트너제도'도 추진한다. 그리하여 "AB주이중주식구조" + "파트너제도"의 새로운 구조가 나타난다. 그 핵심목적은 비록 사전에 주식층면에서 창업자의 팽창을 견제할 수 없더라도, 최소한 주요지분보유자로서의 파트너와 사이에 어느 정도 견제가 이루어지게 하는 것이다. 우리는 일부 파트너제도를 취한 기업들에서 창업자가 팽창하는 사례가 비교적 적은 현상의 배후원인중 하나라는 것을 알 수 있다. 이런 의미에서, 우리는 아마도 파트너제도는 '동일주식 부동권리'로 인한 창업자의 팽창을 막는 중요한 장치중 하나라고 생각한다.

 

대조해보면, 쉬자인은 고도집중방식을 핵심경영모델로 채택한다. 이를 위하여 쉬자인은 직접 수만조의 제도를 만들었고, 거기에는 직원의 의식주행을 모두 포함하는 <헝다학습자료>라는 매뉴일이 있다.  이렇게 한 결과는 쉬자인이 헝다의 유일한 의사결정권자인 '대뇌'이고 나머지 사람은 그의 결정을 집행하는 '수족'이 되게 된다.

 

당연히, 이론적으로 최소한 이하의 잠재적인 경로를 통해서 민영기업 동사장의 팽창을 억제할 수 있다. 하나는 회사지배구조에서 대주주의 적극적인 주주역할과 외부에서 모셔오는 명성있는 독립동사(사외이사)의 역할로 수석독립동사제도가 생겨나고 있다. 지배권이 창업자팀에 경도된 후, 대주주는 회사지배구조에서 주도적인 지위와 핵심역할이 약화되었다. 외부에서 온 명성있고, 경영진의 의사결정에 도전하는 비용이 비교적 적은 독립동사가 점진적으로 꽃병역할에서 벗어나게 되며, 지분분쟁에서 더욱 적극적인 거중조정자역할을 하고 있다. 일부 기업에서, 창업자인 동사장을 견제하기 위하여 심지어 수석독립동사라는 직위도 설치한다. 그 목적은 혁신을 확보하기 위하여 투표권을 창업팀에 경도되게 하는 동시에 외부에 분산된 주주의 이익도 침해받지 않도록 하여 양자간의 균형을 맞추는 것이다.

 

둘째, 내부지배구조와 비교하여, 인수위협, 공매도매커니즘등을 포함한 외부매커니즘도 더욱 중요하고 적극적인 회사지배에서의 역할을 담당하는 것이다. 투표권은 창업팀에 경도되어 있지만, 내부지배구조의 유효성은 창업팀에 의하여 간섭받게 되어 예정된 회사지배구조에서의 역할을 하지 못한다. 신경제기업은 부득이 외부시장의 도움을 구하게 된다. 예를 들어, 루이싱커피의 재무조작은 먼저 선임된 독립동사나 회계법인에 의하여 알게 된 것이 아니라, 영리를 목적으로 하는 공매도기구인 머디워터스가 발견한 것이다.

 

우리가 보는 것은 국유기업의 두드러진 문제로 국유자본지분이 집중되었지만, 진정한 소유자의 결핍과 길다란 위임사슬로 인하여 국유기업에서도 왕왕 동사장을 핵심으로 하는 '중국식' 내부인지배국면이 형성되는 것이다. 국유기업은 혼합소유제개혁을 통하여 민영자본배경의 전략투자자를 영입하여 자본의 중성을 실현하고, 견제와 균형을 이루는 지분구조를 형성한다. 그리하여 결핍된 소유자를 제자리에 놓이게 하여 '중국식내부인지배국면문제'를 해결하는 것이다. 민영기업에 있어서 두드러진 문제로 현재 건설되고 완비되어가는 관리감독과 법률환경이 있다. 어떻게 제도혁신을 유지하는 동시에 회사지배행위를 규범화할 것이냐는 문제이다. 민영기업에 존재하는 팽창의 동사장을 견제할 수 없다는 문제에 대하여, 우리는 일부 민영기업은 국유기업과 마찬가지로 혼합소유제개혁을 해야 한다고 본다. 그리하여 지분비율이 비교적 높은 전략투자자를 영입하여 견제균형을 이루는 지분구조를 형성해야 한다. 여건이 마련된 기업은 심지어 알리바바의 파트너제도를 본받아야 한다. 이상의 의미에서, 전략투자자를 영입하는 혼합소유제개혁은 국유기업에만 유용한 것이 아니라, 민영기업에서 동사장의 팽창을 막기 위한 작용도 있다.