"퇴출"이 없는 중국증권시장

글: 동등신(董登新). 무한과기대학 금융증권연구소장

 

중국증시는 영업을 시작한지 18년이래로, 시장퇴출제도는 단지 2001-2003년에 실시한 적이 있고, 이때 일련의 수퍼쓰레기주식들이 집중적으로 퇴출되었다. 그리하여 일정한 정도에서 중국상장회사의 면모를 깨끗이 한 바 있고, 수퍼쓰레기주식들에 대한 과도한 투기행위를 일삼던 사람들을 놀라게 하기에 충분했다. 그들은 쓰레기주를 투매했고 나중에 그들 대부분은 1위안, 2위안, 어떤 주식은 심지어 겨우 몇푼의 가격으로 떨어졌다.

 

그러나, 2004-2007년의 기간동안 4년내에 퇴출된 쓰레지주식이 거의 없다. 쓰레기회사가 얼마나 수퍼쓰레기이든간에, 그들은 퇴출당하지 않는 방법을 터득한 것이다. 이 현상은 거의 중국증권시장의 '숨은 법칙'이 되어 버렸다. 이렇게 하여, 상장회사의 퇴출제도는 유명무실하게 되었다. 이것은 관리감독기관의 고민거리인가. 아니면 투기꾼들의 암중 즐거움인가?

 

표면적으로 보자면, 중국증시의 퇴출제도는 체계를 잘 갖추고 있다. 그리고 아주 완벽하다. 투자자의 합법적인 이익을 보호하기 위하여, 상장회사는 퇴출전에, 일반적으로 사전에 설정된 두 단계의 '리스크경고'를 받게 된다. 이것이 소위 ST(Special Treatment의 약자)와 *ST이다. ST와 *ST는 수퍼쓰레기주식에 대한 옐로우카드와 레드카드인 셈이다. 다만 동시에 이는 상장회사에 대한 퇴출리스크의 경고인 것이다.

 

사실, ST주식과 *ST주식이 바로 우리가 말하는 수퍼쓰레기주식이다. 만일 '퇴출'이 상장회사의 '생명'을 끝내는 것이라고 한다면, ST와 *ST는 바로 상장회사의 '죽음으로의 여행길'이다. 그러므로, ST와 *ST는 '퇴출경고신호'로서의 작용을 할 뿐아니라, 쓰레기주에 대한 과도한 투기를 막는 역할을 해야 한다. 그러나, 현재 투자자들이 보는 현실은: 중국 상장회사의 퇴출제도는 거의 유명무실하다. 원인은 무엇인가? 필자는 그 원인을 아래의 세 가지로 보고 있다.

 

(1) 제도결함 및 관리감독헛점

 

증권거래소 주식상장규칙에 따르면, 퇴출의 경우는 여러가지가 있다. 그러나 그중 가장 대표적이고 가장 손쉽게 수량화하여 집행할 수 있는 것은 단 1개조항이다. '2년연속 결손인 상장회사는 *ST를 붙인다; 만일 연속 3년 결손이면 연도보고서를 공시한 날로부터 당해 주식은 '상장잠정폐지'된다; 주식이 '상장잠정폐지'되면 거래정지기간동안, 상장회사는 법정기한내에 최근 1기의 연도보고를 내야 한다. 그리고 회계감사를 받은 연도회계재무제표에서 회사가 이익을 시현했다는 것이 나타나면, 최근 1기연도보고서가 공시된 후 5개거래일내에 서면으로 거래소에 주식상장회복을 신청할 수 있다; 그렇지 않으면, 만일 당히 주식이 '상장잠정폐지'된 후, 법정기간내에 최근 1기의 연도보고서를 공시하지 못하거나 혹은 법정기한내에 공시한 최근 1기 연도보고서에 회사결손으로 나타나면, 당히 주식은 퇴출되는 것이다.

 

이로써 볼 때, 한 상장회사가 퇴출되려면, 아주 쉬운 일만은 아니다. 예를 들어, 상장회사는 반드시 2년간 연속하여 결손을 내야지만 비로소 그다지 우아하지 않은 *ST라는 모자를 쓰게 된다. 만일 상장회사가 3년연속 결손을 내면, 바로 '사형선고후 집행1년연기"판결을 받는 것이다. 만일 상장회사가 연속 4년결손이면 사형이 즉시 집행되어, '상장폐지'가 된다. 이것이 우리가 말하는 "퇴출"이다.

 

현재, 적지 않은 ST 혹은 *ST회사들이 이 최저선을 딛고 재무제표 구조조정을 벌이고 있다. '연속3년결손'으로 '상장잠정폐지'결정의 액운을 피하기 위하여, 많은 수퍼쓰레기회사는 연도보고에서 "2-1-2"의 결손유희를 벌이고 있다. 즉, 연속 2년 결손을 낸 후에 다시 이익전환을 시키고, 다시 연이어 두번 결손을 내는 것이다. 그 후에는 다시 이익으로 전환시키고...이렇게 하는 것이다. 이렇게 하여, 일부 수퍼쓰레기주식들이 퇴출리스크를 벗어날 뿐아니라, '상장잠정폐지'의 리스크도 피해가는 것이다.

 

(2) 우회상장의 수요와 은행채무보전의 수요

 

현재 중국상장은 허가제도를 취하고 있다. 한 회사가 구조조정에서, 예비, 추천, 심사허가, 공모에서 상장까지 비교적 긴 준비기간이 필요할 뿐아니라, 일련의 복잡한 업무절차를 수행하여야 한다. 그리고 상장자격을 최종적으로 취득하려면 최종적으로 산업정책, 상장한도 및 시장수요공급의 영향을 받는다.  그러므로, 상장자원이 상대적으로 희귀하므로, '우회상장'(Back dore listing)은 상장기회를 얻기 힘든 회사들이 호시탐탐 노리는 바이다. 그리하여, 쓰레기주식의 회사를 껍데기로 활용할 수 있으므로 이런 회사들이 우선적인 목표 또는 대상이 된다. 상장이 힘들기 때문에, 상장회사를 껍데기로 활용하여 우회상장하는 것은 일련의 상장신청절차의 골치를 덜 수 있는 좋은 방안이 된다. 그리하여, 쓰레기주들이 아무리 엉망이더라도, 서로 차지하려고 하는 자원이 되는 것이다.

 

이외에 쓰레기주의 상장회사입장에서 보자면, 회사의 최대채권자는 일반적으로 은행이나 기타 금융기관이다. 회사가 은행에 진 채무는 왕왕 수십억위안에 달한다. 만일 상장회사가 파산이나 퇴출을 신청하면, 은행의 수십억대출은 물거품이 된다. 심지어 원금을 하나도 건지지 못하게 된다. 그러므로, 은행을 대표로 하는 채권단은 쓰레기주퇴출을 막는 가장 큰 장애이다. 은행은 일반적으로 채무를 진 회사가 퇴출하는 것을 바라지 않는다. 새로운 주인이 들어오기를 바란다. 혹은 최소한 파산재생을 하기를 바란다. 회사를 유지하는 동시에 대출원금이자를 보전하려는 것이다. 쓰레기회사라도 퇴출만 하지 않으면 은행은 '채권의 주식전환"을 통하여 채권을 보전할 수 있다. 그리고 더 큰 지분이익을 누릴 수도 있다. 그러므로, 쓰레기주도 퇴출당하지 않을 이유가 있는 것이다.

 

그러나, 우회상장은 반드시 현금을 가져와야 한다. 더이상 물러설 곳이 없는 수퍼쓰레기회사의 경우에는 구조조정이 혁명적이 된다. 완전히 피를 바꾸어야만 재생이 가능하다. 그러므로, 구조조정당사자와 구조조정상대방은 각자의 동기가 무엇인가에 따라, 구조조정의 규모가 달라지게 된다. 구조조정의 결과가 어떠할지에 대하여는 예를 들어, 구조조정이 단기행위 혹은 투기행위인가는 이미 구조조정 자체와 무관하다. 사실상 나중에 우리가 보는 적지 않은 쓰레기주식은 구조조정후에도 여전히 쓰레기라는 현상이 나타나게 되는 것이다.

 

(3) 관리감독층의 주식투자자에 대한 '인도주의'의 잘못

 

기업 혹은 회사에 있어서, 상장은 행복이고 영예이다. 그것은 상장회사의 입학식이다; 거꾸로, 회사퇴출은 투자자의 억울함과 난감함이 되는 것이고, 주식투자자의 입장에서는 손실과 고통이 되는 것이다. 그러므로, 상장회사퇴출사례를 줄이기 위하여, 관리감독층은 기본적으로 '어쩔 수 없다'는 태도로 재무제표 재조정을 허용하고 있다. 이와 동시에, 관리감독층은 의식적으로 실력있는 기업이 '우회상장'하도록 장려한다. 이렇게 하여, 한편으로는 유효하게 쓰레기주식이 퇴출될 리스크를 없애고, 다른 한편으로 주식투자자의 손실을 줄여주며, 주식시장을 안정시킨다. 현재의 '신흥 + 전환'의 주식시장 분위기에서 정부가 이렇게 하지 않을 이유가 없다.

 

사실상, 중국주식시장의 퇴출제도는 유명무실하다. 기관과 주식투자자들은 쓰레기주식에 대하여 과감하게 투기행위를 하고, 아무런 거리낌도 없다. 이들 투기꾼들이 손을 뒤집으면 구름이고, 다시 손을 뒤집으면 비가 내린다. 투기꾼들의 쓰레기주에 대한 투기가 창궐하고 대담하게 시세조종을 하게 된다. 그리하여 지금은 쓰레기주들이 소나 개나 모두 하늘높은 줄 모르고 가격이 치솟고 가격이 떨어지지 않는 것이다.

 

수퍼쓰레기주식들이 영원히 퇴출되지 않는다는 것은 바로 '연못에 고인 물'과 같다. 들어오기만 하고 나가질 않는 것이다. 옛 사람의 말에, "흐르는 물은 썩지 않는다"는 말이 있다. 만일 '연못에 고인 물'과 같이 들어오기만 하고 나가질 않는다면, 결국은 활력과 순결을 잃게 될 것이다. 속담에 '미꾸라지 한 마리가 온 물을 흐린다'는 말이 있다. 생각해보라. 주식시장에 들어오기만 하고 나가질 않는다면, 결국 온 천지가 쓰레기로 뒤덮일 것이다. 결국 전체 시장이 오염되는 것이다. 그러므로, 유효한 퇴출매커니즘을 만드는 것이, 쓰레기주식의 불법시세조종과 과도한 투기를 막을 뿐아니라, 주식시장의 정상적인 가격신호를 회복하는 길이 된다. 그리고 더욱 중요한 것은 그것이 상장회사를 깨끗하게 해준다는 것이다. 그리고 주식시장의 자연도태와 자원재분배기능을 충분히 발휘하게 해준다는 것이다.