"강제이익배당"은 황당한 조치이다

글: 황격사(黃格斯)

 

일요일에 증감회에서 상장회사의 이익배당을 증가시키도록 강제하는 규정에 대한 의견징구초안을 내놓았다. 최근들어, 시장이 아주 쇠약해져서 주식투자자들은 뭔가 좋은 소식을 기대하고 있었다. 상장회사의 강제이익배당의 비율을 20%에서 30%로 인상하는 것이 이런 좋은 소식의 하나인 것처럼 보인다. 그러나, 실제로 그러할 것인가?

 

필자는 4년전에 상장회사의 강제이익배당이 왜 부적절한지를 논증한 바 있다. 그런데, 기괴한 것은 최근들어 상장회사강제이익배당이라는 재무학의 기본원리에 어긋나고, 기업경영자주원칙을 심각하게 훼손하며, 해악이 이득보다 많다는 것을 분명히 알고 있는데도, 일부 '전문가' '교수'라는 사람들이 계속 들먹이고, 심지어 이익배당을 하지 않거나 이익배당을 적게 하는 것을 중국증권시장의 여러 폐해중에서 가장 큰 것이라고 들고 있기도 하다. 이번에 주식시장이 하락하자, 다시 적지 않은 사람들이 다시 들고 일어나서 이를 주장하고 있다. 이상한 것은, 관리감독기관이 정말 강제이익배당비율을 높이는 규정을 만들어낸 것이다.

 

강제이익배당은 회사가치를 훼손시킨다.

 

강제이익배당이 왜 회사가치를 훼손시키는가? 원인의 하나는 세수이다. 중국의 현행세제에서 이익배당에는 10%의 소득세(원래의 세율은 20%)를 거둔다. 주식거래이득세는 시행하지 않는다. 그러므로, 이익배당이 많을수록 주주이익에 대한 훼손이 더욱 커진다. 이 이치는 이렇게 간단하다. 아예 설명이 필요없을 정도이다.

 

원인의 둘째는 강제이익배당은 회사의 자체성장단계와 업종환경의 주기성 변화에 대한 재무의사결정의 자주성을 저해하고, 회사경영환경을 파괴한다는 것이다.

 

만일 한 회사가 지속적으로 성장하는 단계에 있다면, 가장 좋은 전략은 바로 자금조달만 하고 이익배당은 하지 않는 것이다. 왜냐하면 이익회수율이 높은 프로젝트라면 당연히 자금이 필요하고, 자금조달을 하는 것이 주주에 대한 가장 좋은 보답이다. 이익배당을 하는 것은 고율의 회수율을 낮추는 것이다. 이외에 자금조달을 하면서 다시 이익배당도 한다면, 이는 세수비용과 거래비용만 증가시키므로, 멍청하기 그지없는 짓이다.

 

만일 한 회사가 주기적인 업종의 회사라면, 회사는 업계의 이익율이 상승될 것이 기대되는 상황하에서는 자연히 자금조달을 많이 하고, 이로써 높은 이익율을 시현할 기회를 붙잡아야 한다. 일단, 회사의 업계가 상황이 나빠지면, 그때 손에 가지고 있는 현금을 주주에게 돌려주면 된다. 그리하여 주주로 하여금 다른 더 좋은 기회를 찾도록 해주는 것이다. 선악을 가리지 않고 무조건 관리감독법규라는 형식으로 상장회사로 하여금 강제이익배당을 하도록 한다면 이는 회사의 자주의사결정권을 침해하는 것이 된다.

 

상장회사의 이익배당여부는 그 가치의 고저를 결정하지 않는다. 상장회사가 진정으로 주주에게 보답하는 길은 본질적으로 이윤을 끌어올리는 하나의 방법밖에 없다.

 

강제이익배당은 장기투자자를 끌어들일 수 없다.

 

어떤 사람은 중국주식시장에는 장기투자자가 모자란다고 한다. 등락이 심한 원인은 바로 상장회사가 이익배당을 하지 않기 때문이라고 한다. 그러나, 이것은 아무런 근거가 없다. 그저 그러려니 하는 것일 뿐이다. 중국주식시장에서 장기투자자가 결핍된 것은 주로 투자문화의 영향이다. 주식시장은 대량의 추세를 따라가는 투자자가 있을 뿐이다. 회사가치의 각도에서 장기투자를 진행하는 투자자의 비율이 너무 적다. 만일 진정한 가치투자자라면, 만일 진정으로 높은 이익률을 추구하는 투자자라면, 반드시 이익배당율이 높은 회사는 피할 것이다. 왜 그런가? 이익배당이 높다는 것은 이익율이 높은 투자프로젝트가 적다는 것을 의미하기 때문이다. 만일 한 회사가 좋은 투자프로젝트를 가지고 있다면, 계속하여 자금을 조달받을 것이지 이익배당을 하지는 않을 것이기 때문이다. 그것이 바로 투자자에게 좋은 일이다. 이렇게 이익배당을 하지 않는 회사가 있다면 나에게 말해달라. 나는 바로 투자하겠다.

 

미국의 데이타를 보자. 많은 사람들이 의외로 생각할지 모르겠다.

 

1926년에서 2000년까지, 미국회사의 이윤에서 현금의 형식으로 주주에게 배분하는 비율은 계속 하락했다. 과거 75년간, 평균이익배당률은 57%였다. 그런데, 2000년에는 이 비율이 32%로 내려갔고, 이익배당수익률도 계속 내려갔다. 1926년의 5.15%에서 2000년의 1.1%까지. 이익배당을 하는 회사비율을 보자면, 1960년대에는 이익배당을 하는 회사의 비율이 70%정도였는데, 지금은 20%가량으로 내려갔다.

 

이것은 무엇을 설명하는가? 만일 일부 "교수"의 주장대로, 미국투자자는 투자금을 회수하려면 90년이 걸린다는 것이다. 그리고 미국주식시장의 투자가치는 1920년대에서 2000년까지 근 5배나 내려갔다. 강제이익배당정책의 지지자들은 투자자에게 이익을 돌려주는 미국상장회사가 갈수록 적어지고(70%에서 20%), 대다수의 회사가 투자자에게 이익배당을 하려고 하지 않는다는 것을 알고 있는가? 이런 결론에 아마 놀라자빠질 것이다.

 

미국상장회사의 이익배당비율은 왜 갈수록 낮아지는가? 이는 아마도 세수제도와 법률환경이 변한데 원인이 있는 것같다. 그리고 성장형의 회사의 비율이 갈수록 올라간다는데도 이유가 있는 것같다(특히 1980년대부터 정보혁명이 일어나서 대량의 성장성회사를 탄생시켰다). 우리는 이익배당비율이 내려갔다는데서, 미국상장회사의 투자가치가 날로 낮아지고 있다고 결론내릴 수 있을까? 분명히 아닐 것이다.

 

이익배당과 자금조달을 연결시키는 것은 황당한 중에 더욱 황당한 일이다.

 

징구의견본에 따르면, 이익배당정보공시를 강화하는 규정이 현대의 관리감독이념에 부합하여 지지할 만한 것을 제외하고는, 나머지 몇 개 조문은 정말 말이 되지 않는다. 특히 이익배당여부를 반기회계감사여부와 연결시키는 것이라든지, 이익배당의 다소를 가지고 자금조달과 연결시킨 것이 그것이다.

 

물어보자. 한 회사가 자금조달의 필요가 있다면, 이론적으로 좋은 투자프로젝트가 있다는 말이다. 그런 상황하에서 이 회사가 이전에 이익배당을 했는지 여부를 따져야 겠는가? 이익배당이 일정비율에 도달하지 않으면 다시 그로 하여금 이전에는 좋은 프로젝트가 없었어야 한다는 것을 요구하는 것이 아닌가?

 

주제로 돌아오면, 이번 의견징구본은 상장회사로 하여금 현금 혹은 주식으로 이익배당을 하는 것이 분배가능이익의 일정비율보다 낮지 않도록 할 것을 요구한다. 상장회사는 현금배당을 통하여 대주주의 이익을 극대화시킬 수 있을 뿐아니라, 대량으로 파이를 나눔으로써 관리감독기관의 요구조건에 부합시킬 수 있다. 10주에 N주를 무상분배한다는 것은 너무나 쉽다. 국가에 세금을 약간 내는 것 이외에 주식가격을 조종하고 내부거래를 하는데 기회를 제공해준다. 비록 무상주식배당이 그다지 핫이슈는 아니게 되었지만, 그래도 없는 것보다는 낫다. 이런 파이나누기게임이 주주에게 무슨 이익을 주는가?

 

투자자이익을 강화하는 핵심은 회사지배구조를 개선하는 것이다

 

회사의 투자와 자금조달의사결정은 완전히 자주적이어야 한다. 투자가치의 고저는 시장참여자들이 스스로 판단해야 한다. 관리감독기관이 대신해줄 필요는 없다. 다만, 공개회사의 가장 큰 문제는, 경영진이 주주의 이익을 침해하는 것을 통제하는 것 이외에 서로 다른 주주들간의 이익충돌도 존재한다. 특히 대주주가 있는 경우에는 대주주가 소수주주를 못살게굴 가능성이 많은 것이다. 이런 문제를 해결하려면 주식구조를 개선하고, 현재 하다가 만 주식개혁업무를 끝까지 밀어부쳐야 한다. 그리고 중점을 회사지배구조개선에 두어야 한다. 관리감독의 향방과 핵심을 회사지배구조환경의 개선에 두어야 하는 것이지, 회사의 경영자주권(자금조달, 투자포함)을 침해하는데 두어서는 안된다.