VIE구조: 신동방사태

글: 사진헌(謝振軒)

 

2012년 7월 18일, 신동방은 VIE구조를 조정한 것에 대하여 미국SEC로부터 조사를 받게 되었다. 이에 투자자들은 공황상태에 빠져 대거 주식을 매도하고 있다. 종가기준으로 34.32%가 폭락하여 14.62달러가 되었다.

 

저명한 공매도기구인 Muddy Waters Research는  7월 19일 보고서를 제출하여 신동방에 대한 공매도보고를 내놓고, 신동방에 대하여 "강력매도"등급을 제시한다.

 

공매도습격은 신동방의 주가를 다시 한번 폭락시켰다. 신동방의 주가는 5.12달러나 떨어져 이날도 35.02%의 낙폭을 보이고, 9,50달러의 종가로 마감했다.

 

보도에 따르면, 알리페이의 VIE사태가 아직 가라앉지 않았는데, 월스트리트는 중국개념주에 대하여 아직도 신뢰를 회복하지 못하고 있다. 투자자들이 여전히 불안해하는 가운데, 신동방의VIE구조조정은 내리막길을 걷고 있던 중국개념주들에게 또 한번의 타격을 가한 꼴이 되었다.

 

시나재정의 보도에 따르면, 7월 18일, 신동방은 미국SEC로부터 그의 VIE구조에 대한 조사서신을 받았다고 공시했고, SEC의 조사는 바로 '신동방 산하의 VIE인 북경신동방 및 북경신동방의 100%자회사를 신동방의 재무제표에 합병하는 것이 충분한 근거가 있는지"에 대한 것이라고 한다.

 

이 소식의 영향으로, 신동방의 주가는 34.32%나 폭락했고, 당일의 거래량은 3000만주에 이르렀다. 전3개월간의 평균거래량의 10배에 달한다.

 

7월 19일, 신동방은 한때 주가가 올랐으나, Muddy Waters Research의 보고서가 나온 후, 주가는 계속 하락했다. 종가는 10달러저지선을 돌파하여, 9.50달러로 마감하낟. 18일과 비교하면 5.12달러 혹은 32.02%가 하락한 것이며, 시가총액으로는 14.6억달러에 상당한다. 이렇게 계산하면, 주가는 이미 사상 최저치를 기록하게 된 것이다.

 

신동방은 2006년 9월 뉴욕거래소에 상장했고, 발행가격은 15달러였다. 작년 7월 주가는 한 때 130달러를 돌파한다. 그후 1:4로 분할하였다. 이렇게 계산하면, 현재는 당시보다 이미 70%가 하락한 셈이다.

 

그외에 중국개념주는 화요일에 보편적으로 하락한다. 학이사(學而思)는 9.03% 하락했고, 안박교육은 3.11% 하락한다.세기인터넷은 16.26%가 하락하고, 유쿠는 10.99%, 시트립은 7.41%, 정신연창은 7.34%, 시나닷컴은 7.29%,. 당당왕은 6.53%, 치후360은 5.97%, 왕이, 소호, 전정무우, 수방, 거인망락은 모두 4%이상 하락했다. 완미세계, 고덕소프트웨어, 런런, 포커스미디어는 하락폭이 3%를 넘었다. 바이두는 한때 100달러선 아래로 내려갔다.

 

18일, 신동방의 폭락영향으로 주가가 하락했던 일부 주식은 19일에 반등을 보인다. 유쿠, 투더우, 시트립이 앞서서 오르고, 바이두, 시나닷컴, 소후등도 약간 반등한다.

 

왕이과기의 보도에 따르면, Muddy Waters Research는 19일 90여페이지에 달하는 연구보고서를 내놓는다. 가맹, 총이윤율 및 자산의 각도에서 신동방에 존재하는 문제를 열거했다. 보고서에서는 신동방이 대외적으로 회사는 프랜차이즈가맹경영을 허락하지 않는다고 하였는데, Muddy Waters Research에 따르면, 신동방은 대량의 프랜차이즈가맹점이 존재한다. 동시에 전기에 프랜차이즈가맹점의 가맹비 및 기타비용으로 회사의 현금잔액을 끌어올렸다. Muddy Waters Research는 신동방이 과거에 보고한 총이윤율이 60%를 넘는다는 것은 허위조작의 혐의가 짙다. 왜냐하면 다른 비상장회사와 비교검토하면, 총이윤율이 20% 내지 30%가량인데, 신동방의 수치는 이보다 훨씬 높기 때문이다. 동시에 Muddy Waters Research는 신동방이 경영하는 학교시설은 국가자산인데, 자산으로 합병시킨데 대하여도 의문을 표시했다.

 

Muddy Waters Research는 보고서에서 신동방이 이윤수치를 새로 발표할 수 있을 것이며 딜로이트는 사임할 것이라고 했다. 투자자에 있어서 신동방의 주요문제는 골치아픈 VIE이다.

 

골드만 삭스도 그후 연구보고서에서 지적한다. 신동방에 대한 주식평가 및 예측목표주가를 잠정 중하며. 이전에 공표한 투자등급과 목표주가는 더 이상 유효하지 않다고. 골드만삭스의 애널리스트인 Catherine Leung는 보고서에서, 투자등급과 목표주가를 판단하는데 '충분한 기초'가 존재하지 않는다고 하였다.

 

증권시보망의 보도에 따르면, VIE라는 말은 중국기업해외상장시 머리에 드리워진 다모클래스의 검이다.

 

VIE모델은 해외에 등록한 상장주체와 국내의 업무운영실체가 분리되고, 해외의 상장주체가 계약방식을 통하여 국내의 사업실체를 통제하며, 사업실체는 상장실체의 VIE가 되는 것이다. 현재 미국에 상장한 중국인터넷기업과 교육회사는 대부분 VIE구조를 채택하고 있다.

 

신동방교육집단은 얼마전에 선포하였다. 북경신동방의 지분구조를 간소화함으로써 회사의 기업구조를 더욱 강화하였으며, 이번 미국 SEC의 조사는 주로 북경신동방의 구조조정이 관련법규에 부합하는지여부에 관한 것이다. 알려진 바에 따르면, 북경신동방은 신동방집단의 VIE이다. 지분구조간소화전에 주로 11명의 등록주주가 지분을 보유했다.여기에는 신동방의 동사장 위민홍이 통제하는 하나의 실체도 포함된다. 현재 북경신동방의 지분은 완전히 위민홍이 통제하는 실체로 이전되었다.

 

2011년 6월 알리페이사건이 발발한 후, VIE라는 이 해외상장한 중국개념주가 보편적으로 채택한 계약통제모델은 시장의 신경을 건드리는 민감한 이슈가 되었다. 관리감독부서의 제3자지급라이센스를 하루빨리 얻기 위하여, 알리바바집단은 알리페이를 지분양도방식으로 외자가 지배하는 기업에서 100% 내자가 지배하는 회사로 바꾼다. 마윈이 통제하는 회사의 산하로 넘긴 것이다. 그후 VIE는 여론의 촛점이 된다.

 

신동방과 알리페이의 VIE사건은 표면적으로 보면 유사하다. 모두 CEO가 지배하는 실체로 옮긴 것이다. 그러나, 신동방의 CFO인 세동잉은 재무제표를 보고한 후 전화회의에서, 작년 알리페이 VIE사건으로 여러가지 우려가 나타나서, 신동방은 자신을 돌아보고, 다른 10명의 주주지분을 정리한 것이며, 이를 통하여 VIE구조를 조정하고 강화했으며, 대가없이 VIE지분을 100% 위민홍이 통제하는 실체의 산하로 옮겼다고 밝혔다. "신동방의 이번 VIE구조조정은 광명정대하다" 세동잉은 이렇게 말하였다.

 

제일재경일보의 보도에 따르면, 위민홍이 보기에, 이번의 VIE구조조정은 국외신동방의 주주들을 도와주는 것이고, 중국신동방에 대한 통제를 강화한 것이다; 그러나 주주들이 보기에 상황은 전혀 반대였다.

 

"이것은 의심의 여지없이 부정적인 소식이다. 미국투자자들이 보기에, 모든 지분을 한 지배인의 이름아래로 옮기는 것은 지분변동의 큰 일이다."미국의 IB로 중국기업 미국상장의 업무책임자가 한 말이다. "하물며, 이전에 재무제표의 허위조작, 알리페이VIE풍파, 쌍웨이교육의 전CEO가 임의로 국내재산을 이전한 사례등의 영향이 남아 있으므로, 미국자본시장의 투자자들과 관리감독자들은 중국회사에 대한 신뢰도가 많이 내려간 상황이다."

 

북캘리포니아주의 미국투자자 한 사람은 화요일 새벽에 그가 가진 모든 신동방주식을 처분했다. 그는 이렇게 말했다: "내가 두려워하는 것은 SEC의 조사결과가 아니다. 이 기업이 사전에 공시나 주주결의없이 중대한 변경을 또 할지 모른다는 것이다. 어쨌든 VIE구조는 하나의 계약이다. 해외투자자들은 기업이윤을 나눠가질 수 있지만, 만일 중국경영진에게 계약정신이 결핍되어 있고, 일방적으로 위약한다면, 우리의 이익은 절대로 침해될 것이다. 중국의 현행법률도 이에 대하여 구체적인 규정은 없다."

 

그러나, 이것이 미국주식투자자들에게 호소할 법률이 없다는 말은 아니다.

 

화요일, 미국의 Bronstein, Gewirtz & Grossman, LLC로펌은 공고를 통하여, 당해 사무소는 현재 국외신동방의 주식투자자들을 대리하고 있으며, 미래에 당해 회사에 대하여 소송을 제기할 가능성에 대하여 조사를 하고 있다고 밝혔다. 조사는 이 회사 및 특정한 경영진과 동사가 미국증권법규의 관련규정을 위반하였는지 여부에 대한 것이라고 하였다.

 

"만일 VIE회사를 한 사람이 보유하면, 투명도를 의심받을 수 있다." China Venture의 수석애널리스트 리웨이동의 말이다. 그는 동시에 이번 신동방의 VIE구조조정은 알리페이사건과는 성격이 전혀 다르고, 미국투자자들이 과도하게 반응한 측면이 있다고 밝혔다.

 

VIE는 확실히 중국개념주의 급소이다. 7월 17일, 주가가 괜찮았던 신동방 그리고 거의 모든 VIE구조에 관련된 중국의 해외상장기업의 주가는 심각하게 하락했다. 중국개념주가 전체적으로 폭락한 것이다. 투더우, 유쿠의 낙폭은 10%를 넘었고, VIE구조의 '창시자'로 불리는 시나닷컴은 7.3%나 하락ㄱ했으며 왕이와 소호는 각각 4%이상 하락했다.

 

텅쉰과기의 보도에 따르면, 신동방의 성장사를 살펴볼 때, 신동방은 오랫동안 경영진의 내부다툼이 있어왔다고 한다. 위민홍이 미국으로 날아가서 쉬샤오핑, 왕창, 빠오판이, 두웨등을 데려오면서 분봉제를 실시했다: 한 사람이 한 지역을 책임지며 먼저 개업비를 내면, 사업은 100% 자신의 것이고, 15%의 관리비를 본사에 내면 나머지는 자신이 가진다.

 

쉬샤오핑은 유학, 비자, 이민과 컨설팅을 관장했고, 왕창은 기초영어훈련을 담당했으며, 빠오판이는 출판을 관장했다. 이들은 모두 부교장으로 학교에서 급여를 가져가지 않는다. 각각 자신의 영지를 관리한다. 최종적으로 신동방은 제후가 할거하는 '분봉제'의 국면을 맞이하게 된 것이다. 신동방이 계속 발전하면서, 각자 욕심이 커지고, 서로 비교하는 마음이 생긴다. 이익이 서로 겹치고 충돌하는 일도 벌어진다. 각 제후간의 갈등이 첨예하게 되고, 분봉제는 리스크를 드러낸다. 이리하여 위민홍이 자리를 물러나고, 쉬샤오핑이 쫓겨나고, 왕창이 책임을 떠맡고, 후민이 굴기한다.

 

그후, 신동방IT훈련의 창시자인 저우화이쥔, 저명한 TSE(영어구어시험)강의 전문가인 두쯔화부터 전 신동방총재겸 북경신동방교장인 후민, 북경신동방부교장 장보가 차례로 떠나는 일이 벌어진다. 2001년 소수주주의 반발과 2004년 후민, 장보의 이직을 외부에서는 신동방 경영진 내분의 대표적인 사건으로 본다.

 

쉬샤오핑은 위민홍과 경영이념방면에서 불화가 있었다고 알려져 있다. 위민홍이 주주총회를 개최하여 쉬샤오핑의 동사직위를 해임했다. 쉬샤오핑도 여러번 위민홍에 이견을 제기하고, 2010년 위민홍에게 서신을 보내어 신동방이 5대위기를 맞이했다고 한 바 있다: 마케팅방식이 낙후되고, 인수합병이 제대로 이루어지지 않으며, 경영진에게 제약이 없고, 제품과 정신사상에서 혁신이 모자란다는 것이다. 쉬샤오핑은 심지어 위민홍에게 이렇게 묻는다: "신동방의 상장이래, 너는 사람들의 마음을 움직일 새로운 구호나 새로운 사상을 내놓은게 하나라도 있느냐?"

 

쉬샤오핑은 일찌기 위민홍의 "상장을 후회한다"는 말을 예리하게 비판한 바 있다: "온 세상의 투자자들을 모욕했고, 온 세상의 창업자들을 모욕했다." "선전은 일종의 가치관의 후퇴이다" 동시에 그는 말했다. 신동방은 원래교육훈련회사로 상장하기 전에 십여배의 PER로 그들의 주식을 인수하고, 상장후 90배의 PER를 얻을 기회가 있었다. 다만, 신동방은 그렇게 하지 않았다. 신동방은 몇 번의 인수를 망쳐버렸다. 당연히 영웅은 영웅의 결렬을 안타까워한다. 지금도 쉬샤오핑은 위민홍을 그의 '지기, 형제'라고 칭한다.

 

신동방의 문제에 대하여, 전 북경신동방 교장인 후민은 몇몇 신동방의 경영진이 차례로 이직한 것은 단순히 개인원인으로 돌릴 수 없고, 신동방 자체의 체제와 환경이 그런 문제를 일으키지 않았는지 살펴보아야 한다고 말한다. 후민은 경영진이 계속 떠나는 것은 신동방의 발전에 극히 불리하다. "신동방은 반성해야할 때가 되었다."

 

최근 들어 신동방의 이런 현상은 크게 개선되지 않고 있다. 신동방은 2006년 상장때 남아있던 창업자 11명은 모조리 VIE주주였다. 그러나 몇년만에 그중 10명의 VIE주주가 이직했다. 이것은 어느 정도 내부의 분열을 말해준다고 할 것이다.

 

지금, 신동방의 "분봉제"국면은 여전히 계속되고 있다. 제후할거 현상도 여전히 존재한다. 장기간 교육업종을 주목한 인사는 이렇게 말한다. 현재 신동방의 각종 업무부총재는 한 사람이 하나씩을 관리하고, 서로간에는 죽어라 교류가 없다. 위민홍은 은퇴하고, 집행총재인 천샹동이 자신의 위치를 대체하도록 하려했다. 그러나, 최근에 다시 돌아왔다. 천샹동의 위치만 난감하게 되었다. 어느 정도 '허수아비'가 된 느낌일 것이다. 신동방의 내부는 항상 변화가 많다.

 

신동방의 VIE풍파이후, 쉬샤오핑은 하루종일 회의를 한다고 전화를 받을 수 없다고 말하고, 또 다른 신동방의 창업자인 첸용창도 말을 하기를 꺼려했다. 신동방의 공식입장도 전혀 나오지 않고 있다.

 

알려진 바에 의하면, 일찌기 신동방의 성립초기에 교장, 부교장과 일부 스타강사 11명의 주주로 구성된 "동방인과기발전총공사"를 설립했다. 이것은 최초의 VIE에서 11명주주지분의 원형이다. 나중에 분쟁의 씨앗이기도 하다.

 

이번 신동방의 VIE조정중 다른 10명의 주주지분을 정리하고, VIE구조를 조정 및 공고히 했으며, 대가없이 지분 100%를 위민홍이 통제하는 실체(이전에는 위민홍이 53%를 보유했음)로 모두 옮겼다.

 

이는 마윈의 알리페이 이전사건을 떠올리게 한다. 비슷한 점이라면, 이번 신동방북경의 지분변경은 신동방북경의 주주회(11명주주, 위민홍이 통제하는 회사포함)과 동사회에서 알고 있었던 것을 제외하면, 외부에는 알지 못했다는 것이다. 이것은 모두 많은 투자자들로 하여금 산첨후주(先斬後奏), 먼저 일을 벌이고 나중에 보고한다는 느낌을 갖게 하였다.

 

다른 거이라면 쌍방은 대외적으로 언급한 목적이다. 알리페이는 제3자지급라이센스를 얻기 위해서라고 했고, 신동방은 이직한 구주주를 정리하기 위한 것이라고 하였다. 쌍방의 집행각도에서 보자면, 알리페이 VIE사건은 만천과해(瞞天過海)라 할 수 있고, 신동방은 공개적이고 투명하게 처리하지 않았다는 것이다.

 

알리페이사건이 아직 평정되지도 않았고 월스트리트는 중국개념주에 대한 신뢰를 아직 회복하지 못했따. 투자자들이 아직 불안해하고 있는 상황하에서 신동방VIE구조를 조정한 것은 이미 내리막길을 걷던 중국개념주의 주가에 큰 타격을 가한 꼴이다. 투자자들이 관심을 가지는 문제는 위민홍이 마윈처럼 VIE의 헛점을 이용하여 투자자의 이익을 강점하려 할 것인가라는 점이다. 여기에 어떤 문제가 있는가? 대가없는 계약이라는 것이 관련거래를 숨긴 것은 아닌가? 정보공시가 부족하므로 이런 것들을 더 알 수가 없다.

 

한 업계인사는 이렇게 지적한다. 위민홍은 좋은 뜻에서 했는데 일을 그르친 것같다고. 회사를 위한다고 하였는데, 공개시장의 주주들은 그렇게 받아들이지 않거나 최악의 경우를 상정한 것같다는 것이다. 그래서 주가가 곤두박질을 쳤다. 원인은 투자자들이 다음에 유사한 '선참후주'의 사태가 계속 벌어질지도 모른다고 우려하고 그것이 다른 VIE구조의 회사에까지도 영향을 미쳤다는 것이다.

 

당연히 이번 신동방의 VIE구조조정풍파는 보는 관점에 따라 일종의 해프닝일 수도 있다. CLSA에 따르면, SEC의 신동방에 대한 조사는 그 회사만의 문제에 그칠 것이고, 전체 VIE구조로 확대되지는 않을 것이라고 한다. 즉 SEC의 조사는 통상적으로 단일한 회사행위를 겨냥한다. 이 사례에서도 SEC가 VIE구조의 합법성을 문제삼고 있는 것으로 보이지는 않는다.

 

iMeigu는 이렇게 지적한다. 미국에 상장한 주체는VIE구조를 통하여 국내운영실체인 북경신동방을 통제한다. 신동방은 통제를 강화하기 위하여, 북경신동방의 다른 10명주주들을 물러나게 하고 위민홍으로 모았다. 그러나 미국상장주체의 지분구조는 변함이 없다. 신동방이 조정한 것은 VIE구조가 아니라, 국내운영실체의 지분구조이다. 원 뜻은 미국상장회사의 주주이익을 더욱 잘 보호하기 위한 것이다. 신동방의 CFO가 말한대로, 실질은 VIE구조를 강화하는 것이다.

 

Milestone투자의 공동창업자인 츄리핑은 iMeigu의 견해에 동의한다. 그는 현재 공개된 정보를 보면, 신동방은 절차를 어긴 것은 없다. 신동방의 실질적인 경영에 변화가 없다. 회사운영과 완전히 무관한 VIE구주주들을 정리함으로써 연도검사 계약체결, 계좌관리과정의 여러가지 골치거리를 제거한 것이므로 합리성이 있다. "이번 신동방이 34%나 폭락할 수 있었던 것은 한편으로 알리페이의 영향이 있어 투자자들이 중국개념주에 우려를 표한 것이 있고, 다른 한편으로 전체 자본환경이 확실히 좋지 않기 때문이다."

 

당연히, 어떤 투자자들은 일반적인 회사의 방식은 CEO이외에 VIE구조에서 1,2명의 다른 주주를 남겨둔다. 이렇게 해야 균형이 더욱 이루어진다. 신동방과 같이 위민홍 1명만 남긴 경우는 오히려 보기 드물다.

 

이전에 위민홍은 공개적으로 신동방은 반드시 탈위민홍화해야한다고 말한 바 있다. "왜냐하면 우리 세대의 기업가들은 모두 성격이 강하다. 기업에 내가 없으면 안된다는 생각을 가지고 있다. 그러나 만일 기업을 장기적으로 발전시키려면, 반드시 환경을 조성하여 내가 있을 때 내가 없어도 되도록 만들어놓아야 한다."

 

그는 일찌기 공개적으로 말한 바 있다: 권력이 제한과 감독을 받지 않으면, 반드시 횡행패도의 악마가 된다고. 다만 이번 조정후 위민홍은 100%를 보유한다. 그의 권리가 제약받지 않는다면, 누가 그를 고객과 직원들 앞에서 악마로 변신하지 않는다고 보장할 수 있을 것인가. 지금 보면 그는 언행이 일치하지 않는다. 누가 VIE구조조정후 신동방이 새로운 생각을 하지 않는다고 보장할 수 있을 것인가?